石油化工行业2019年原油市场展望：底部可能已现、波动收敛、55美金中枢

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1、内容目录1.原油：41.1.2018年回顾与2019年展望41.1.1.2018的得与失41.1.2.2019年会重复2015年吗？这次不一样41.1.3.2019年动荡加剧还是归于平静？我们倾向后者51.1.4.2019年中枢油价展望：55美金/桶61.2.页岩油的韧性再次面临考验71.2.1.上轮下行周期中（2014年），页岩油表现如何？71.2.2.四年之后的今天，页岩油更成熟、也更平庸了71.2.3.2019年页岩油产量增速将跟随油价下降91.2.4.页岩油瓶颈在2019~2020年逐步打开91.3.地缘因素短期供给冲击，长期酝酿风险101.3.1.伊朗制裁低于预期

2、造成短期冲击，但影响仍不应忽视101.3.2.沙特对低油价的承受能力弱于4年之前101.4.价差体系跟踪111.4.1.月差结构：逼仓后的大跌，历史的第三次重演111.4.2.区域价差：美国出口瓶颈被内需疲软化解121.4.3.裂解价差：低位略有恢复13图表目录图1：2018年原油价格走势回顾（单位：美元/桶）4图2：历史及2018年供给、需求及平衡情况（右轴）回顾（单位：百万桶/天）4图3：油价2014/2015年下行周期与本轮下行的比较5图4：原油恐慌指数6图5：页岩油在上一轮下跌周期中的表现7图6：页岩油公司经营现金流、资本开支、自由现金流（$/b）8图7：页岩油公司

3、成本和盈利情况（$/BOE）8图8：美国高收益能源债利率和WTI反向关系8图9：页岩油产量增长（QoQ，万桶/天）和页岩油钻完井数量（个，右轴）9图10：伊朗原油出口豁免情况与10月份出口对比10图11：伊朗原油产量（单位：百万桶/天）10图12：OPEC和沙特剩余产能情况（万桶/天）11图13：中性油价假设下（左轴，美元/桶）沙特国际收支平衡情况（右轴，十亿美元）11图14：WTI原油期货价格与月差结构（contract1-contract4）12图15：WTI-Midland价差12图16：LLS-Midland价差12图17：Brent-LLS价差13图18：美国原油

4、、成品油进出口变化（万桶/天）13图19：亚太成品油裂解价差13图20：欧洲成品油裂解价差13图21：美国成品油裂解价差13图22：美国炼厂开工率（）13表1：悲观、中性、乐观情形下均衡油价分析6表2：不同油价情形下页岩油产量增速预估9表3：美国VLCC原油出口终端101.原油：1.1.2018年回顾与2019年展望1.1.1.2018的得与失回顾2018年原油市场：市场的主导逻辑从2016年的“需求复苏”到2017年的“OPEC减产”到今年的“地缘政治和金融因素”主导。宏观需求的担忧贯穿全年，但前9个月在伊朗制裁预期，以及美国输送瓶颈的制约下，油价持续攀升。10月之后，美

5、国需求走弱、伊朗制裁低于预期、沙特快速增产、期权gamma效应形成的四因素合力，将油价压垮。回顾我们的观点：年初我们在报告《2018年原油市场展望》中提出“脱实向虚”、在报告《石化行业2018年中期策略》中提出油价“70~80美金新均衡”，在前9个月基本正确，到10月份之后出错。出错的原因，主要是地缘走向难于判断，另外对于宏观因素的判断不足。市场之“得”在于：前9个月攀升的油价，扭转了美国页岩油自由现金流，2018年前三季度在页岩油产地价格不到60美金的情形下，实现了几乎相当于2013年100美金油价时期的自由现金流。同时拉动了页岩油资本开支和产量的高增长，并进一步拉动了相

6、关中游储运设施投资。另一方面，沙特的国际收支经过了15~17年大额赤字，2018年出现缓解。市场之“失”在于：一度超过80美金的油价打击了需求预期。我们此前认为80美金不会压垮需求，100美金以上才会。事实上80美金确实不会压垮真实的石油需求，但是会通过其他形式作用于油价。在2018年就体现为“油价上行——通胀压力——美国加息预期增强——新兴经济体货币贬值——全球石油需求预期下调”的负反馈。另一方面，沙特记者事件使OPEC出现了不稳定因素，此前沙特良好的经济改革时间窗口又因油价下跌难度加大。图1：2018年原油价格走势回顾（单位：美元/桶）10090807060501801

7、0418011818020118021518030118031518032918041218042618051018052418060718062118070518071918080218081618083018091318092718101118102518110840WTIBrent资料来源：Bloomberg，图2：历史及2018年供给、需求及平衡情况（右轴）回顾（单位：百万桶/天）105.0100.095.090.085.0201020112012201320142015201620172018E2018