石油化工行业2019年原油市场展望：静待反弹

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1、目录一、2018年回溯：市场前后分化4二、2019年展望：静待反弹6展望点一：OPEC+减产多少是合适的6展望点二：需求增速如何8展望点三：美国供给增长的可持续性10图表目录图表1：全球大类资产年度、半年度收益表现4图表2：OECD原油库存与五年均值对比4图表3：非商业账户多、空头寸数量比值5图表4：美、俄、沙特原油产量增速显著5图表5：全球经济增速与原油需求预期趋弱6图表6：原油远期曲线形态异常6图表7：全球原油供需（2018Q4为预估值）6图表8：原油价格季度表现6图表9：供需平衡下的OPEC供给量7图表10：上轮OPEC+减产效果7图表

2、11：沙特经常账户与油价高度相关8图表12：OPEC各国与历史产量巅峰的距离8图表13：全球经济增速与原油需求增速预估9图表14：原油消费负担占GDP的比值9图表15：美国炼厂开工快速回升10图表16：美国成品油库存处在过去三年下沿10图表17：美国原油总产量及结构变化10图表18：美国页岩油产量变化与油价波动10图表19：美国石油产业分布图11图表20：七大页岩油产区产量变化11图表21：Midland现货价及价差11图表22：Midland价差远期曲线12图表23：美国页岩油企业套保比例12图表24：全球原油供需平衡表（单位：百万桶/日）

3、122018年四季度起，原油价格剧烈波动、用两个月不到的时间回撤了一年多涨幅。当前，原油市场的关注焦点已由供应转向需求。截至2018年12月25日，Brent原油期货跌至50.68美元／桶，较年内高点84美元／桶下跌近40%。在国际油价连续下探之际，我们对原油市场做年度展望中，一方面要着眼于当下难得的底部机会，给予2019年初这一个季度内走势分析和策略建议，另一方面要远眺2019年全年乃至2020年的长线走向。我们的观点可以总结为：短线震荡-中线反弹-长线下挫，2019年Brent油价中枢可达70美元／桶，较当前油价存在一定的反弹空间。三个阶

4、段按时间先后，在未来两年里将依次展开。短线震荡的原因在于，基本面上并没有实质利好的数据扭转当前市场的悲观情绪；中线反弹的驱动逻辑在于，OPEC+的联合减产致使石油供给端缩减；长线走势则是，由难以逆转的低成本供给端释放和全球需求端放缓而决定。一、2018年回溯：市场前后分化2018年上半年，原油价格表现不仅领跑全体大宗商品，也超过了所有全球主要权益、固收及汇率资产。（图表1）这一阶段，由于全球经济增速可观、沙特和俄罗斯主导下的OPEC+持续遵守减产协议，全球原油供需平衡转入供给微缺的紧平衡。整个OECD国家原油总库存自2016年末OPEC减产协

5、议以来加速下滑，至2018年一季度末终于回到库存5年均值水平下方。（图表2）图表1：全球大类资产年度、半年度收益表现图表2：OECD原油库存与五年均值对比2018上半年2018至今WTI原油1902MSCI中国(美元)LmeS-铜3MSCI全球布伦特原油1901标普500道琼斯工业指数纳斯达克指数COMEX黄金美国十年期国债美元指数-30-20-100102030来源：Bloomberg、Wind，莫尼塔研究但在2018年下半年，来自美国方面的干扰对原油市场的波动产生了明显的影响，一是页岩油开采公司普遍锁定套保成本，放大资本开支，在没有后顾之

6、忧的情况下，页岩油产量加速攀升；二是特朗普政府在对伊朗原油制裁问题上随意发挥，导致市场预期在短时间内来回切换，使得油价拐点的发生颇具戏剧性。截止2018年12月25日，商品市场全年收益率全线告负，特别是原油跌幅最多，在各大类资产中仅胜过中国股市。黄金在商品市场中相对跌幅较小，基本金属连续弱势，原油则是在四季度将上半年收益全部回吐。由于美国加息周期的影响，美债收益率上行，债券价格也不甚理想；美元指数成为全年表现最好的品种；美股在下半年收益率回撤。下半年主要动因——预期兑现因素及资金面扰动：原本上半年油价攀升之后，无论是美国页岩油生产商，还是OP

7、EC与俄罗斯的产油国联盟，都积极抢夺时间窗口，扩大产量和份额。正常情况下，价格刺激供给后，应该由放大的供给对价格形成反向压制作用，形成市场自我调节机制。但由于特朗普政府拒绝上届政府签订的伊朗核协议，并声称对伊朗采取比2012年更严的原油出口制裁政策，致使市场普遍预期11月起伊朗原油退出市场后留下巨大空白，因此出现价格预期持续走高、产油国继续增产。该阶段，市场看多情绪高度集中，衍生市场集聚大量看多头寸，在WTI的非商业账户（managedmoney）的多头与空头持仓比最高升至13:1，在Brent市场甚至达到20:1，为历史之最。（图表3）直到

8、最终预期未能兑现市场猛然发现现状较供需平衡已经偏离很多，价格一泻千里。之前累积的多头仓位大量撤离，深度价外期权被迫平仓，再加上WTI持仓保证金上调（WTI主力合约1