证 券行业2020年投资策略：聚焦ROE提升之路，建议关注头部券商

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1、目录索引前言：证券行业ROE提升的空间与逻辑5行业经营杠杆提升之路，虽然崎岖但已启程7国内证券行业经营杠杆的演变7探讨现阶段国内证券行业提升杠杆之路7创新与传统业务并举，提升行业ROA11高ROA业务稳步布局，发展方向对标国际11投行资本化：受利科创板，头部券商资本化业务发展迅速11衍生品业务：市场扩容，场内外发展迅速13财富管理：紧跟国际投行，转变服务模式15传统业务结构逐步优化，提高业务收益率18经纪：科技降费，借助互联网获取流量18资管：提升主动管理，优化资管业务结构18资本中介：政策利好融

2、资融券，股票质押持续收缩21投资建议：行业分化加速，建议关注头部券商22风险提示26图表索引图1：分析框架5图2：2012年以来沪深300指数行情（左轴，点），券商杠杆（左轴，倍）7图3：2018年净资产排名前五大上市券商自营资产配置9图4：50ETF月成交量（张）9图5：证券公司场外衍生品月度新增交易情况（亿元）10图6：证券公司新增衍生品交易集中度情况（CR5）10图7：我国券商投行业务收入构成（亿元）11图8：2019年上半年科创板对4家重点券商的可能利润增厚（预测值）13图9：科创板保荐机

3、构及主承销商业务排行榜13图10：股指期货成交量（左轴，万手），持仓量（右轴，手）14图11：三大股指期货成交量变化情况（万手）14图12：收益互换新增初始名义本金（亿元）14图13：瑞银、摩根士丹利等公司财富管理部门利润率（%）15图14：中国个人可投资资产总体规模（左轴，万亿元）与同比增速（右轴）16图15：中信证券代理销售金融产品收入（左轴，亿元），占经纪业务比率（右轴，%）...........................................................

4、...................................................................17图16：三家证券公司经纪业务收入比较（百万元）18图17：三家证券公司经纪业务支出比较（百万元）18图18：券商资产新成立产品发行份额（左轴，亿份），发行总数（右轴，个）19图19：2012年-2018年资管业务不同类别占比19图20：东证资管受托与主动管理规模（左轴，亿元）及占比（右轴，%）19图21：东证资管按产品类型划分规模占比19图22：三家证券公司20

5、18年资管规模及主动管理比例（亿元）20图23：2015-2018年三家证券公司资管收入（亿元）20图24：东方证券与行业平均杠杆率对比20图25：2018年以来沪深两融余额（亿元）22图26：券商参与科创板浮盈对比（亿元）24图27：券商场外衍生品新增交易集中度（CR5）24图28：部分券商与行业佣金率水平25图29：受托资管规模（左轴，亿元）及主动管理占比（右轴，%）26表1：头部券商待偿还短期融资券余额上限调整情况8表2：2018年证券公司债券发行情况统计8表3：2019Q3头部券商扣除客户

6、保证金后的权益乘数（倍）10表4：2019年中部分券商私募股权基金和另类投资业务情况（亿元）12表5：国内国外财富管理产品比较17表6：东证资管绝对收益率排名21表7：2018年部分券商股基交易市场份额与代销总金额（百万元）23表8：部分券商客户资产数据对比24前言：证券行业ROE提升的空间与逻辑证券业ROE偏低是一个困扰行业发展的长期问题，也是投资中必须直视的问题。证券行业常用PB法对公司进行估值，而PB水平的高低很大程度上取决于ROE的高低，因此如何提升ROE是问题所在。由杜邦分析法中的等式（

7、净资产收益率=总资产净利率×财务杠杆比例）可以得出，总资产净利率与财务杠杆比例共同决定了ROE的水平。本篇年度策略报告，我们一改过往分析测算行业盈利增速的做法，将分析聚焦在ROE未来提升之路上，从ROA和经营杠杆的现状与前景出发分析证券行业ROE的提升空间。这样的做法有两个好处：一是可以避免行业利润增速测不准的尴尬，外部变量太多，对盈利的影响较为复杂，从往年经验看，预测的偏差较大，而聚焦ROE的变化趋势，大方向上不容易出错，所谓精准的错误不如模糊的准确；二是通过分析ROE提升的路径，可以清晰地看出

8、行业的分化，从而锁定优质的投资标的。本篇报告的框架如下图所示：图1：分析框架数据来源：经营杠杆层面，我们分析了以往难以提升的原因，并结合新的政策变化，开未来改观空间。我们以资本中介业务萌芽期——2012年作为起点，回顾我国证券行业杠杆倍数的变化历程。总体来看，券商杠杆倍数变动情况与市场行情波动相当，主要受监管政策、业务杠杆需求等因素影响，大致可分为两个阶段：2012-2015.6，监管环境放宽，创新业务发展，牛市环境下两融等业务杠杆需求量大增，券商杠杆迅速提升；2015年中至201