证 券行业：投资时钟指向券商，证 券行业投资时钟理论&股票质押影 响测算

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1、内容目录1.证券行业投资时钟理论41.1.券商投资时钟的理论推演41.2.券商投资时钟的历史复盘51.3.从券商投资时钟看未来投资趋势72.股票质押影响测算82.1.股票质押业务概述82.1.1.股票质押业务的定义与分类82.1.2.股票质押业务的潜在风险：信用风险、市场风险、流动性风险82.2.股票质押的绝对规模-高点或已过92.3.龙头券商减值损失计提相对充分112.4.股票质押影响测算122.4.1.证券公司低于预设平仓线的股票质押业务融出资金规模为4206亿元122.4.2.截止1月4日，低于预估平仓线的融出资金规模占归母股东权益比重为

2、9.30132.5.纾困基金逐步落地有望纾解股票质押风险173.投资建议18图表目录图1：证券行业投资时钟4图2：投资象限划分5图3：截止2019年1月4日，市场质押股数6350.30亿股（中证登口径）9图4：截止2019年1月4日，市场质押市值为42782亿元（中证登口径）9图5：股票质押业务按照质押方划分的结构（2015/7/1至2019/1/4，单位：亿，wind口径）10图6：截至2018年中，上市券商的股票质押式回购规模情况（单位：亿元）10图7：部分上市券商已成立资管计划情况（单位：亿元）17图8：券商板块目前估值仍处于历史底部区间

3、（中信行业非银金融-证券）19表1：不同投资象限的券商相对收益6表2：场外股票质押与场内股票质押对比分析8表3：2018年Q1-Q3A+H券商股票质押式回购业务的信用减值损失计提情况（单位：亿元）11表4：2019年1月4日，低于预设平仓线的参考市值为22496亿元（单位：亿元）12表5：截止2019年1月4日，低于预设平仓线的融出资金规模为8998亿元（假设质押率为40）（单位：亿元）12表6：截止2019年1月4日，统计范围内的上市券商触及预估平仓线的融出资金规模为1235亿元，占18Q3归母股东权益比重为9.3013表7：截止2019

4、年1月4日，统计范围内的上市券商股质坏账规模敏感性测试（单位：亿元）14表8：以2019年1月4日为基准，假设股价下跌10，统计范围内的上市券商股质坏账规模敏感性测试（单位：亿元）15表9：以2019年1月4日为基准，假设股价下跌20，统计范围内的上市券商股质坏账规模敏感性测试（单位：亿元）16表10：保险资管纾困专项产品统计17表11：上市券商盈利预测及估值表（2019年1月4日）191.证券行业投资时钟理论1.1.券商投资时钟的理论推演券商作为高BETA属性的周期性行业，其相对收益主要受到政策周期和市场周期的影响。政策周期的影响体现在两

5、方面：一是政策对于创新业务的推动；二是政策对于现有业务的监管力度变化。政策对于券商的业绩影响具有滞后性，但利好政策的出台对于券商估值的提升有着较长时间段的积极影响；监管从严对于券商的业绩和估值会造成双重打压。因此，政策的反转期是配置券商股的良好时机，券商股估值的反转与提升往往先于业绩的实质改善。证券行业的商业模式决定市场周期直接影响券商的业绩，基于市场预期，券商股价的变动一般领先于市场变动。基于资本市场的政策周期和市场周期的双重影响，我们构建券商的投资时钟，即券商股的投资四象限，分别为：第一象限-复苏阶段、第二象限-繁荣阶段、第三象限-调整阶段

6、和第四象限-衰退阶段。图1：证券行业投资时钟资料来源：券商投资四象限中影响因素的不同作用分别如下：复苏阶段：市场走弱，政策边际放松。市场持续走弱：交易量逐渐萎缩、市场估值持续下降，估值的下降使得悲观情绪在投资者当中不断扩散。监管层面为扭转市场颓势，政策逐步放松。一方面，宏观层面实行相对宽松的货币政策，流动性改善有助于刺激实体经济恢复增长，提振资本市场信心；另一方面，中观层面放宽券商开展业务的资质，鼓励券商开展创新业务等。复苏阶段是配置券商股的良好时机，这一阶段利好政策的出台对于券商估值提升有着积极的影响，但业绩回升滞后于估值提升。繁荣阶段：市场

7、边际改善，政策持续宽松。复苏阶段的宽松政策将市场下跌趋势扭转，市场进入上行阶段：一方面，经济基本面逐渐修复，带来估值水平的稳步回升；另一方面，投资者信心的恢复使交易量逐渐回升，市场价格渐渐趋向合理水平。政策惯性将维持宽松的政策环境，政策利好叠加市场走强，进一步推动券商板块估值的提升。调整阶段：市场持续走强，政策趋严。繁荣阶段宽松的政策将持续推动市场持续上行，乐观预期逐渐消除悲观预期，交易量和投机行为逐渐增多，推动资产价格上升至超过合理水平，形成资产泡沫。泡沫的扩大伴随着金融风险的累积，通过价格机制传导至宏观经济体，增加了未来经济发展的不确定性。

8、此时政策开始转向，防风险、去杠杆和严监管的政策将扭转券商板块估值的上升趋势，券商股大概率先于市场开始转向。监管从严对于券商的业绩和估值造成双重打击。由