农药行业投资策略：供给端驱动，估值底部布局，静待行业复苏20170630-申万宏源-51页

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1、农药行业投资策略：供给端驱动，估值底部布局，静待行业复苏——申万宏源2017农药•化肥•精细化学品投资论坛证券分析师：宋涛A0230516070001研究支持：陈俊杰A02301151100022017.06.30目录一、供给端：环保与扩张约束，集中度提升，强者更强二、需求端：海外补库存先行，景气取决于种植收益三、全球格局变化，兼并重组推动CMO崛起四、投资策略21.1环保约束主导，行业规范，企业以量换价业绩反转环保整顿是供给侧改革的重要手段，频率提升，涉及范围广•政策回顾2015-2017年：中央经济工作会议提出20

2、16年以供给侧改革为主提出了五大任务，去产能、去杠杆、去库存、补短板、降成本。•中央环保督查组：（1）2016年7月份——内蒙古、黑龙江、江苏、江西、河南、广西、云南、宁夏（2）2016年11月份——北京、上海、湖北、广东、重庆、陕西、甘肃（3）2017年4月——天津、山西、辽宁、安徽、福建、湖南、贵州•省内检查：2016年8月份，四川、湖北、山东、安徽等省展开了省内自查。•政策回顾2013-2015年，典型案例：草甘膦整顿国家历时3年，到2015年底基本完成对草甘膦行业的全面环保核查，最后公布3批符合环保要求的草甘膦（

3、双甘膦）生产企业名单。而2013年草甘膦价格也创下2008年后新高。3www.swsresearch.com表1：环保督查查处结果一览立案处罚案省份件拘留约谈罚金时间区域（自治区）（数）（人）（人）（万元）华北内蒙古自治区163757238东北黑龙江28321775.98华东江苏24511086189750华中江西1050572202016年7-8月华中河南268231148华南广西壮族自治区234110204西南云南123411681西北宁夏回族自治区476835华北北京18828624129.54华东上海25765.

4、8华中湖北3592394511492016年11-12华南广东3346118125213800月西南重庆12490708西北陕西36326492743.67西北甘肃66132744635.452017年4月，天津（华北）、山西（华北）、辽宁（东北）、安徽（华东）、福建（华东）、湖南（华中）、贵州（西南）资料来源：公开资料整理，申万宏源研究4www.swsresearch.com1.1行业环保成本在提升上市公司的环保成本在提升，固废处理价格明显提升，从启迪桑德、星火环境的废体处理业务毛利率明显提升可看出；图1：启迪桑德废

5、体处理业务毛利率提升图2：星火环境废体处理业务毛利率提升45%100%40%35%80%30%25%60%20%15%10%40%5%0%20%0%201120122013201420152016液体处置业务毛利率固液混合处置业务毛利率固体废物处理业务污水处理业务资料来源：Wind，公司公告，环评书，申万宏源研究5www.swsresearch.com1.1环保约束推动行业洗牌，企业“以量换价”业绩反转环保约束通过两个方式影响行业：1、生产乱象得到抑制，小产能因为环保成本提升会淘汰部分，环保胜出的企业会脱颖而出；2、产

6、品供不应求导致涨价，企业以量换价，一方面实现利润增长，同时政府也保住税收。实际上，行业的环保支出快速提升，间接侵蚀了部分利润，否则企业的利润增速更快；我们认为1、应该关注企业在环保端的作为，布局自我排废解决方案的企业未来会在持续趋严的环保核查中会体现出抗风险能力，有望给于高于一般企业的估值；2、环保环节问题解决了，在持续的产能扩张中会体现成本的优势。图3：农药企业自上固废焚烧炉图4：企业业绩扭亏为盈，甚至出现大幅提升54.0043.0032.00211.0000.00-1.00海利尔沙隆达A联化科技长青股份湖南海利永太

7、科技扬农化工先达股份国发股份江山股份苏利股份中旗股份诺普信海利尔已有数量未来新上计划沙隆达华邦健康利尔化学长青股份辉丰股份蓝丰生化利民股份国光股份中旗股份江山股份扬农化工新安股份湖南海利先达股份苏利股份广信股份2016年yoy2017Q1yoy2017Eyoy资料来源：Wind，申万宏源研究6www.swsresearch.com1.1产品结构优秀的企业受益明显（以扬农化工为例）扬农化工一季度基本所有产品量价齐升，业绩超预期，归母净利润增速达到36.6%，主要原因分别为：环保核查使得菊酯的中间体产能、麦草畏小产能、草甘

8、膦的原料甘氨酸开工不足，进而推动价格上涨；•1.菊酯：公司具备全产业链优势，不需外购中间体，价格上涨导致利润扩大；•2.麦草畏：行业小产能停产整顿，公司麦草畏产能位于规范的南通化工园区，受益于竞争对手产能收缩带来的存量替代，销量上升，同时麦草畏转基因用订单陆续铺货；•3.草甘膦：上游甘氨酸开工收缩，草甘膦价格上涨，公