银行行业投资策略报告：板块估值底部，防御价值凸显.docx

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1、目录1、当前银行板块的投资逻辑32、新冠疫情将加重市场对银行资产质量的悲观预期42.1和2003年时期非典疫情影响的对比42.2当前银行表内的贷款结构62.3新冠疫情加重市场对银行资产质量的悲观预期82.4银行将加大问题资产的处置力度93、新冠疫情防控或加大净息差的回落幅度103.1信贷支持经济增长力度加大103.22020年净息差的回落幅度扩大104、银行板块投资策略124.1当前银行板块的PB估值0.76倍124.2部分银行股息率已经超过5%124.3银行板块的投资策略135、风险提示13图表1：GDP

2、当季增速4图表2：SARS期间社消增速5图表3：实体经济杠杆率5图表4：银行业人民币贷款结构图6图表5：2020年销售面积和销售金额预期7图表6：开发投资增速7图表7：普惠小微企业贷款余额8图表8：商业银行不良率8图表9：年度贷款核销规模9图表10：2019年4季度整体融资成本小幅下降11图表11：MLF利率11图表12：2020年同业存单月度到期规模12图表13：银行板块PB估值12图表14：部分银行股息率131、当前银行板块的投资逻辑在2020年年度策略中，我们判断2020年银行业将面临息差收窄和资产质

3、量的波动的压力。目前观察，受新冠疫情影响，物理隔离对宏观经济增长造成了一定冲击，加剧了短期资产质量波动的压力以及投资人对资产质量悲观预期，而净息差受信贷投放等问题影响，下行幅度也会扩大。资产质量方面，由于疫情的发展是动态的，有很多变量不可控，比如说持续时间，也不很多指标不易量化，因此，短期看很难判断资产质量会恶化的程度。我们需要观察波及的行业以及近期这些行业复工复产的推进情况。我们可以看到的好的方面是，从目前公布的PMI数据看，各分项数据均出现大幅回落，疫情导致的延迟复工造成供求两端均显著收缩。不过，各项订

4、单指数降幅均小于生产指数，说明需求主要是受到供给端的短期停滞拖累，预计未来有望带动生产修复。政治局会议，要求加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度。按照政治局会议的要求，积极的财政政策要更加积极有为，以及发挥好政策性金融作用。预计今年赤字率或将突破3，专项债额度将大幅度扩容，预计在3.5万亿以上，政策性金融也将发挥较大的作用，这些举措的推出均有助于平滑经济的短期大幅波动，部分缓解银行资产质量的短期大幅波动压力。我们预计2020年净息差会出现小幅回落。叠加这次的疫情的影响，预计相对回落的幅度略有加大。

5、综上分析，2020年银行板块的营收和净利润增速放缓，但是总体保持基本稳定，预计全年增速5.5-6。新冠疫情对银行基本面产生偏负面影响，抑制银行板块估值提升。当前板块PB估值0.76倍，处于过去5年估值中枢的底部位置。从估值的角度看，安全边际较高。板块股息率在4-5，部分个股股息率已经超过5，板块防御性凸显。我们推荐经营稳健的国有大行，工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行，以及基本面有改善且估值较低的光大银行、兴业银行。2、新冠疫情将加重市场对银行资产质量的悲观预期2019年四季度以来的国内经济短

6、周期企稳，被突如其来的疫情所打断。在“三驾马车”中消费受到的冲击最为显著。随着开工的延迟，以及复工难度的较大，制造业的压力也在明显上升。如果疫情不断反复，持续时间拉长，中小企业的压力加大，失业的现象将逐渐增多，与此同时，房地产的压力也将上升。对经济影响的程度主要取决于重要变量，即本次新冠疫情的持续时间。2.1和2003年时期非典疫情影响的对比2003年SARS疫情爆发，对短期经济增长也造成了较大冲击，集中体现在2003年二季度。2003年二季度GDP增速下行2个百分点。图表1：GDP当季增速资料来源：万得资

7、讯，万联证券研究所在三驾马车中，消费的冲击同样也是最为显著。2003年5月是疫情高峰期，当月的社会消费品零售总额增速降至4.3，较年初的高点10，下滑5.7个百分点，一直到10月才回到10以上的增速。投资方面，固定资产投资增速仅微幅回落，体现出较强的韧性。进出口方面，出口保持相对平稳，而进口有所收缩。图表2：SARS期间社消增速资料来源：万得资讯，万联证券研究所对比2003年，我国当前经济处于下行周期、而且外围风险较高，下行风险仍较大：第一，国内经济处于下行周期底部阶段，2019年四季度以来的短期弱复苏

8、被疫情打断；外围看，贸易摩擦持续、全球经济均处于弱势格局、且疫情在国外有进一步升级的风险，导致国内经济的下行风险仍较大；第二，当前消费是“三驾马车”中的主力，对GDP增长的贡献更高，且服务业提供了更多的就业。短期新冠疫情对消费的冲击，将加大经济增长的波动，预计就业也会受到一定影响；第三，政策空间看，宏观经济杠杆率高位，地方政府隐性负债压力较大，居民和企业杠杆率也处于高位，财政收入受减税降费的影响增长压力较大，且顺