2019下半年煤炭行业投资策略：政策托底煤价促行业估值修复，关注国改投资机会-20190708-申万宏源.pdf

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1、政策托底煤价促行业估值修复关注国改投资机会2019下半年煤炭行业投资策略证券分析师：孟祥文A0230517050002研究支持：施佳瑜A02301190300032019.7.8主要内容1.降杠杆压力犹存，煤价两年内仍需保持高位2.发改委强力控煤价，促煤电企业盈利平稳3.炼焦煤供给偏紧局面，使焦煤价格易涨难跌4.煤价稳定促板块估值修复，关注国改投资机会21.1供给侧改革源于防范债务风险2016年市场公开债集中到期，当年偿债规模大幅上涨。•自2012年以来，受煤炭供给严重过剩影响，煤炭价格不断下跌。煤企盈利持续下滑，不得不依赖于“借

2、新还旧”，使得煤炭企业过去积累的待偿还公开债务规模越来越大。•尤其是到2016年当年，集团待偿还公开债务规模高达3562亿元，同比上涨41%。根据对各公司公告中债券到期日情况统计，2016-2019年待偿款规模维持在2500亿元以上，2020年后才出现大幅下滑趋势。为防范系统性的金融风险，中央决定推行供给侧改革，促使煤价上涨，降企业融资杠杆，逐步改善煤炭企业财务报表。煤炭集团当年新举公开债规模（亿元）煤炭集团历年待偿还债务规模及短融占比（亿元）450080%40003562120%4067100%100%3918350094%40

3、0070%3082100%300081%25322748280835002434299760%250066%63%67%65%66%66%80%30002787248550%2000177160%250022362237150013311894196740%94286740%892200016261685100023116%138130%5001529920%1500620%0%0%0%0%106287820%0120%100058556960150015217610%6200%短期融资待偿规模（亿元）长期融资待偿规模（亿元）200

4、9201020112012201320142015201620172018短期融资待偿规模占比（%）--右轴新举债总规模短融新举债规模短融在新举债总规模中占比(%)--右轴资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究注：待偿债总规模为短期+长期待偿债规模之和www.swsresearch.com31.2经过三年供给侧改革，行业资产负债率平稳下滑煤炭集团资产负债率平稳下滑，降至70%以内。•2017年煤炭集团平均资产负债率约为71.26%，首次出现负增长，到2018年资产负债率下降为69.85%，资产负债率保持下

5、降趋势。但距离国资委要求的65%目标尚有距离。煤炭集团带息负债规模2018年首次出现下降。•煤炭集团有息负债规模自2010年的0.66万亿元逐年上涨至2017年的2.28万亿元，但在2018年首次出现负增长，减少至2.07万亿元，降幅8.9%；随着煤炭企业盈利维持稳定，煤企负债有望持续下行。18年煤炭集团平均资产负债率降至70%以下煤炭集团带息负债规模18年首次下降76%5.00%2.502.2860%4.05%2.162.2274%3.79%72.73%4.00%49%1.972.0750%3.13%73.26%2.0072%3

6、.04%3.00%1.7240%71.26%38%70.53%70%2.00%30%1.501.3527%68%68.45%69.85%1.00%0.73%20%66%65.78%0.00%1.000.9114%10%10%64.67%0.6664%-1.00%3%2%63.38%0%0.5062%-2.00%-1.98%-2.00%-9%-10%-2.74%60%-3.00%0.00-20%58%-4.00%20102011201220132014201520162017201820102011201220132014201520

7、1620172018带息负债（万亿元）同比（%）--右轴平均资产负债率同比（右轴）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究www.swsresearch.com41.3煤炭行业“去杠杆”任务完成仍需2-3年2017年和2018年煤炭集团平均资产负债率下降幅度分别为2%和1.4%。以此推算，按照每年1.5-2个百分点的下降速度，预计到2020-2021年左右煤炭行业完成资产负债率下降至65%的目标。按照债务规模偿还速度，煤炭集团2019年-2020年待偿债规模为3082亿元和2434亿元，假设2019和20

8、20年的偿还额等于2018年的规模，即571亿元，则两年合计需要1141亿元。依据2018年偿还规模测算，距离“去杠杆”任务完成尚需2-3年，煤价仍需维持相对高位。煤炭集团公开市场债券偿债测算年份2016201720182019E20