保险行业2020年投资策略：负债端复苏可期，把握估值洼地-20191230-申万宏源.pdf

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1、负债端复苏可期，把握估值洼地保险行业2020年投资策略证券分析师：马鲲鹏（A0230518060002）王丛云（A0230516090001）葛玉翔（A0230519080010）华天行（A0230519080012）研究支持：许旖珊（A0230118070006）2019.12.30摘要1、负债端展望：我们预计受益于“开门红”新单增长回暖，2020年行业代理人队伍增员和留存环境、负债端整体新单和价值增长有望显著优于2019年，预计2019年平安、国寿、太保和新华NBV增速为5%、17%、-10%和-13%；预计2020年NBV增速分别为9%、15

2、%、13%和14%；我们认为：人均产能>人力规模>Margin是对2020年NBV贡献的排序。财险方面，受益于严监管，商车手续费率有望继续保持下行，带动车险保费增速、已赚保费率和综合成本率拐点的到来，关注商车三次费改推广节奏，财险行业景气度回暖可期。2、资产端展望：股债市场波动降低，估计β扰动影响不大。权益市场：看好2020年A股分母端(改革预期、股市流动性)改善，预计基本面分化的重要性可能显著提高；利率市场：全年利率中枢前低后高，震荡区间3%-3.4%。3、利润端展望：当我们假设10年期国债收益率维持在3.1%，则2020年750天移动平均线预计

3、下行15.1BP，根据报表预测，当折现率曲线下行10BP后，对平安、国寿、太保和新华的税前利润的侵蚀幅度分别为3.2%、28.7%、23.4%和39.1%。同时所得税一次性影响消除、投资收益的高基数均对上市险企利润形成拖累。我们预计中国太保等公司将在2020年起逐步披露寿险业务营运利润等详细指标，并以此挂靠现金分红。4、估值端展望：当前估值隐含了未来对长端利率的悲观假设，向下空间较低。在负债端回暖，资产端稳定的背景下，我们认为中国平安P/EV估值中枢有望回到1.2-1.3X中枢，中国人寿和中国太保P/EV估值中枢修复至1倍可期，关注新华保险低估值下

4、交易性修复机会。www.swsresearch.com2主要内容1.负债端展望：复苏可期，α来源2.资产端展望：波动收窄，β趋弱3.价值端展望：NBV保持两位数增长4.投资建议：估值洼地，坚守核心资产31.1负债端回顾：2019年行业保费增量来自中小险企9M19行业人身险公司原保费收入同比增长13.3%，新单期缴增速达11.0%，中小公司增速显著高于上市险企•监管采取弹性监管措施叠加同期低基数效应，1M19开门红阶段，国寿和部分“平台型”保险公司（前海、安邦、华夏等）贡献当月人身险业务主要增量•9M19，从累计数据来看，行业新单保费增长11.6%

5、，中国平安、中国人寿、中国太保和新华保险实现新单保费3489.92亿元，同比增长-0.4%（1H19为-2.3%），其中平安、国寿、太保和新华新单口径同比增速分别为-4.7%、6.5%、-12.3%和-0.5%。3Q19，从单季同比数据来看，新单口径合计单季同比增速为6.1%（2Q19为-6.9%），其中平安、国寿、太保和新华新单口径同比增速分别为1.1%、27.6%、-18.5%和-15.8%表：9M19人身险原保费收入结构表：9M19人身险原保费收入结构业务渠道原保费收入（亿元）同比增速占比缴费结构原保费收入（亿元）同比增速占比银邮代理7596

6、.7214.71%30.69%新单原保险保费收入10739.8511.59%43.39%个人代理14427.0110.88%58.29%新单期缴业务5166.8510.97%48.11%公司直销196120.07%7.92%3年期以下141.32.80%专业代理247.9641.40%1%3至5年期1888.3837.35%其它兼业代理245.1713.28%0.99%5至10年期845.716.73%保险经纪273.3840.88%1.10%10年期及以上2179.943.12%合计24751.2513.26%100%趸交及短期险业务557351

7、.89%资料来源：银保监会，申万宏源研究资料来源：银保监会，申万宏源研究www.swsresearch.com41.1负债端回顾：本轮寿险公司新单负增长原因分析本轮寿险公司新单负增长原因分析人身险行业新单保费（亿元）•外部宏观环境承压，居民可支配收入增速放缓•上市险企淡化开门红，强化全年业务均衡分布•规范代理人队伍，代理人队伍数量出现负增长2012年人身险行业低谷复盘分析•练内功：产品结构优化，个人寿险代理人数量增长及人均产能提升，代理人渠道量价齐升带动上市险企新单保费实现恢复正增长•资负两端改革推进，政策层面趋于宽松外部宏观环境不确定性对保险

8、行业影响1Q17-2Q19新单保费收入单季增速正面影响负面影响•1.失业率上升，利好代理•1.储蓄型业务大单减少，人队伍增