2019下半年证券行业投资策略：券商创新新周期-20190710-申万宏源.pdf

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1、券商创新新周期2019下半年证券行业投资策略证券分析师：马鲲鹏A0230518060002王丛云A0230516090001研究支持：许旖珊华天行葛玉翔2019.7.10投资要点流动性宽松和监管环境宽松催化券商历史强Beta行情。•2008年11月-2009年8月券商大幅上涨156%，板块上涨的环境：（1）宏观经济、金融环境：流动性宽松，且快速传导至地产、基建投资；（2）监管环境：资本市场改革与证券行业综合治理并行；（3）市场环境：板块轮动带动成交量提升，为券商上涨奠定基础；（4）板块内部表现：股价涨幅和估值分化明

2、显，中小券商遥遥领先。2014年7月-2015年4月券商大幅上涨239%，板块上涨的环境：（1）宏观经济、金融环境：流动性宽松，宏观经济数据改善较09年更加滞后；（2）监管环境：资本市场改革和对外开放加快推进、证券行业监管环境宽松；（3）市场环境：投资者加杠杆和行业轮动推动成交金额和两融规模快速提升；（4）板块内部表现：小券商及事件催化型券商涨幅领先。新周期环境的差异造就券商差异化的投资逻辑。•（1）宏观经济、金融环境：当前货币政策工具丰富，以适时适度实施逆周期调节为主，整体流动性充裕，等待后续流动性传导更为通畅且

3、企业需求提升，经济数据有望改善。在相对温和的货币政策工具的支持下，券商新周期Beta属性的表现节奏或与之前有所不同，持续性或更长。（2）监管环境：此次券商新周期监管环境将发挥更大的作用。过去的行业监管政策支持是普惠制的，由于大、小券商之间业务无明显差异，因此行业共同受益；在当前监管政策向龙头倾斜，大、小券商业务实力存在明显差异的情况下（投行、衍生品业务最为显著），行业对政策的受益程度产生分化，龙头券商的Alpha已然出现。www.swsresearch.com2投资要点预计2019年证券行业净利润同比增长51%•核

4、心假设：股基日均成交金额为6000亿，佣金率为万分之2.95；股权承销金额为1.2万亿，债券承销金额为6.5万亿；年均资管规模为12.5万亿；日均两融余额为9000亿；自营规模为2.5万亿，投资收益率为4.5%。投资建议：适当调低Beta属性+调高Alpha属性，首推中信证券•Alpha属性是偏中长期布局的逻辑，Beta属性是短期逻辑，考虑Beta属性对择时的要求极高，而且外部因素的变化较大且时点难以把握，因此我们认为券商投资的最佳时点就是在估值合理的情况下，即可积极布局，当前龙头券商的估值均在估值中枢上下（剔除牛

5、市估值），尚处于合理估值水平。www.swsresearch.com3主要内容1.流动性和监管政策催化Beta行情2.券商新周期：弱化Beta，强化Alpha3.投资建议：首推中信证券41.流动性和监管政策催化券商Beta行情2008年以来券商板块两次大幅上涨均源于货币政策或监管政策放松的预期：•2008.11-2009.08券商板块上涨156%宏观环境：降息、降准、四万亿投资流动性宽松快速传导至房地产、基建经济数据好转监管环境：证券行业综合治理、政治乱象，各项业务管理办法纷纷出台；资本市场改革坚定推进，多层次

6、资本市场建设和股权分置改革市场环境：周期板块领涨带动成交量提升，券商在2008.12-2009.02录得明显超额收益•2014.07-2015.06券商板块上涨239%宏观环境：经济数据较差降息、降准预期降息、降准落地流动性宽松房地产投资增速回升，基建投资增速短期回升，长期下降监管环境：资本市场改革和对外开放加速，证券行业监管宽松，业务创新加速市场环境：投资者场内、场外加杠杆，成交金额和两融余额提升带动券商在2014.10-2014.12录得显著超额收益。两次行情均为Beta行情，中小券商涨幅遥遥领先。ww

7、w.swsresearch.com51.1.12008.11-2009.08宏观金融环境：流动性宽松，地产基建传导快社融、M2和M1先后出现拐点地产、基建投资增速提升，流动性宽松•社融和M2在08年11月和12月出现拐点，M1在09年2月出现拐点•房地产投资和基建固定资产投资同比增速显著提升房地产投资增速显著回升，并维持高位基建固定资产投资增速在2009-2010年回升至20%以上资料来源：Wind，申万宏源研究www.swsresearch.com61.1.22008.11-2009.08监管环境：资本市场改革与

8、证券行业综合治理并行券商经历三年综合治理后，监管政策进入收紧的末期；多层次资本市场建设和股权分置改革快速推进。2003-2008年证券行业监管政策收紧政策名称政策时间政策主要内容对业务范围、业务资格、基本业务规范等作出规定，保证客户托管资产《证券公司客户资产2003.12.18的独立性，由客户自行承担投资风险，客户应保证其资产来源及用途的管理