2019下半年海外互联网行业投资策略：聚焦细分龙头，精选优质赛道-20190710-申万宏源.pdf

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1、聚焦细分龙头，精选优质赛道2019下半年海外互联网行业投资策略证券分析师：黄哲A0230513030001BDQ227联系人：付倍佳A0230118030002BNO8052019.7.10主要内容1.后互联网时代：流量红利转向时长红利2.精选优质赛道：子行业回顾与展望3.标的推荐：聚焦细分龙头21.2018&1H19互联网：增速放缓互联网行业增速下行：人口红利耗尽；付费率短期难提升；政策环境变化（影视、游戏重灾区）；宏观因素（广告重灾区）；部分商业模式被证伪。关注两类：独立行情(B站，头条)；细分龙头性价比(腾讯，IGG，网易)。资料来源：Bloomberg

2、,公司资料，申万宏源研究（数据选自2019年6月28日）www.swsresearch.com31.1互联网公司发展阶段我们将互联网公司发展分为三个阶段：MAU(月活跃用户)→付费率→ARPU(每用户价值)。体现在二级市场估值关键指标上：MAU(用户数、时长、频次)→PS(探索变现)→PE(实现盈利)。公司变现公式：收入=MAU*时长*转化率*ARPPU。资料来源：申万宏源研究www.swsresearch.com41.1互联网公司发展阶段变现毛利由高至低：网络游戏>网络文学>泛娱乐直播>互联网广告>在线音乐娱乐>在线视频。市场规模由高至低：互联网广告>

3、网络游戏>在线视频>泛娱乐直播>在线音乐娱乐>网络文学。资料来源：GPC，中国网络视听节目服务协会，艾瑞咨询，公司资料，申万宏源研究www.swsresearch.com51.2互联网流量红利见顶中国互联网用户总数中国手游用户渗透情况中国网络视频用户渗透情况中国在线音乐用户渗透情况资料来源:GPC,CNG,IDC,CNNIC，申万宏源研究www.swsresearch.com61.3流量红利转向时长红利随着互联网细分市场（网络游戏、在线视频、音乐、文学等）用户渗透率趋于饱和，互联网战场从人口红利转向时长红利，争夺用户使用频次、时间分配与挖掘单用户单位时间深度价值

4、。移动网民人均使用时长近6小时/天，其中即时通讯占比33.4%，移动视频占比21.1%，手机游戏占比8.2%，移动音乐占比3.3%。2018年最大变量为短视频抢占11.4%时长份额。互联网用户各领域使用时长占比资料来源：Questmobile，申万宏源研究（数据日期：2018年12月）www.swsresearch.com71.4聚焦付费用户近年来互联网用户付费意识转强，内容付费兴起。平台变现除广告外，愈发依赖于付费用户数量及其消费能力。目前国内付费率仍有较大增长空间。在线视频中，爱奇艺付费率约为20%，海外奈飞付费率达95%；腾讯音乐付费率不足5%，海外S

5、potify付费率达44%；国内手游平均付费率不足10%，海外《Fortnite》付费率创新高达68%。各平台付费用户数各平台付费率（以MAU为基数）资料来源：公司资料，申万宏源研究资料来源：Questmobile，公司资料，申万宏源研究www.swsresearch.com81.5深耕单用户价值平均每用户收入（ARPU=收入/MAU）决定变现深度。目前国内单用户价值显著低于海外。国内变现深度由高至低：网络游戏>泛娱乐直播>在线音乐娱乐>互联网广告>在线视频>网络文学。各平台平均每用户收入各平台用户运营数据一览资料来源：公司资料，申万宏源研究资料来源：公司资料

6、，申万宏源研究www.swsresearch.com9主要内容1.后互联网时代：流量红利转向时长红利2.精选优质赛道：子行业回顾与展望3.标的推荐：聚焦细分龙头102.1.1网络游戏：2018行业回顾2018游戏行业同比增速降至5.3%，为近十年来最低。我们归因为五点：•监管趋严：游戏版号暂停审批9个月，供给端产品迭代受影响；腾讯吃鸡手游占据大量用户时间却无法变现。•货币化受阻：部分高热度游戏变现错配，新品类如《第五人格》、《消灭病毒》吸金能力较低。•玩家渗透率饱和：玩家数量增速降至个位数，市场渗透率趋于饱和。•端游疲软：17年建立了高基准，18年缺乏新产品，且

7、端转手趋势预计长期延续。•时长竞争加剧：2018年新娱乐形式的兴起，如短视频，大量挤出其他娱乐形式时间。手游行业收入增速端游行业收入增速资料来源：GPC,CNG,IDC，申万宏源研究资料来源：GPC,CNG,IDC，申万宏源研究www.swsresearch.com112.1.1.12018游戏行业回顾：监管趋严传媒互联网行业监管趋严，游戏版号自2018年3月暂停审批，国产游戏自6月暂停备案。至2018年12月国产游戏审批迎来重启，2019年4月进口游戏版号审批重启。主要影响：腾讯头部游戏《PUBG》手游上线第一年未能变现，WeGame平台《怪物猎人世界》被判

8、违规下架，