国泰君安-宏观专题报告：厘清库存周期

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1、宏观研究君安证券JUNANSECURITIES宏观研究专题研究吕春杰汪进姜超021-38676051021-38674624021-38676430lvchunjic©gtjas.comwangjin008085@gtjas.comjiangchao6164@gtjas.comS0880210090023S088011(X)24648S0880511010045本报告导读：对中美库存指标进行系统梳理宏观研究团队李迅雷021-38676523lixunlci@gtjas.com姜超021-38676430Jiangchao6164@gtjas.com

2、王虎021-38676011WanghuOO7633@gtjas.com吕春杰021-38676051lvchunjie@gtjas.com汪进021-38674624WangjinOO8O85@gtjas.com相关报告《低投资带来的机会》2011.()4.18《中东及北非局势分析》2011.03.10《中国直接融资比重提高之悖论》2011.03.09《物价将持续上行，加息或年底启动一一美国通胀和货币政裟前景展望》2011.01.25《资金外流对亚洲新兴市场冲击几何？》2011.01.17201L04.25厘清库存周期摘要：•库存变化虽然占GDP

3、比重不高，但由于波动较大因此决定了经济的短期走势。库存周期已广为人知，但库存究竟指原材料库存还是产成品库存，又该选用何种指标监测？•从美国看，库存同比、库销比和PMI库存指数是观察其库存周期的最重要指标。其中，库存同比基本是库存周期的同步指标，库销比则是重要的参考指标，而PMI库存指数略有领先、但波动较大。•PMI库存指数的重要意义是它有代表原材料和产成品库存的两个分项指数。其中原材料库存的顶部往往对应经济短周期的顶部，产成品库存的顶部对应经济的底部。•中国PMI库存指数和美国类似，能很好反映经济的短周期。目前PMI原材料库存和产成品库存都在高位，

4、如果未来需求下滑、产成品库存继续堆积，而原材料库存由于下游需求的影响或大宗商品价格下跌而开始下降，那么经济就会面临去库存风险。•其他数据方面，11年前2月工业企业产品库存增速为22%,与07年末08年初相当，从过去看其增速在20%以上时就需注意风险；而上市公司数据显示制造业原材料和产成品库存增速都在高位。结合其他宏观变量，我们认为在此时点确实需要警惕库存去化隐忧。•需要指出的是，工业企业的库存同比数据是指产成品库存的变化，而库存周期对应的是原材料库存，不能混淆。使用产成品库存的增速观测经济会有滞后，从而引致误判。•我们进一步引入库销比数据，发现它也

5、处于持续下滑通道中，而库销比和库存的增速变化方向大体一致，因此跟踪库存同比增速就已足够。•由于未来工业企业效益指标每月公布，我们可以结合PM1和工业企业产品库存和库销比的变化来持续跟踪库存周期。请务必阅读正文之后的免责条款部分美国库存指标介绍31＞库存同比同步经济32、库销比增速做参考43＞PMI细项指明方向5厘清中国库存周期lxPMI指数证明有效2、工业成品库存堆积72・1采掘成品占比较小72・2制造成品正在堆积83＞上市公司数据虻93・1采掘原料无代表性93.2原料成品增速双高104.库销比可偶做参照11美国库存指标介绍我们曾经对美国库存情况做

6、过详细介绍，虽然其库存变化占GDP比重不高，但由于波动较大，因此决定了经济的短期走势。库存同比、库销比和PMI库存指数是观察其库存周期的最重要指标。其中，库存同比是库存周期的同步指标，库销比是重要的参考指标，而PMI库存指数略领先、并且其细项指数对理解经济短周期最有意义。1、库存同比同步经济目前，美国企业库存总量为1.46万亿美元左右，生产商、批发商和零售商三分天下。■生产商■批发商■除汽车外零售商■汽车8.6j—38.830.0图1:美国库存中各类型企业库存占比(2011)单位：%三大类厂商中，零售商库存中的汽车库存同样由于波动较大而最为关键,

7、从历史上看，其变化有时略领先于整体库存的变化。前两轮周期中，库存同比增速分别在02年1月和08年8月见底，比NBER判定的周期底部滞后1・2月。因此库存同比数据基本是经济的同步指标。图2:美国库存和汽车库存同比增速(1995-2011)单位：%24.012.00.0-12.0-24.0-36.095-0197-0199-0101-0103-0105-0107-0109-0111-012、库销比增速做参考库销比是跟踪库存的第二个重要指标。因为库存增加既可能由于销售上升拉动、也可能由于需求不振而积压，所以结合库销比看库存增减更有意义。由于物流技术的进步

8、，企业库销比基本处于下降通道中，只有在经济衰退时才会出现大幅上升。图3:美国所有企业和制造业库销比走势(1985-2011