中国宏观专题报告：香港再通胀周期方兴未艾

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1、香港再通胀周期方兴未艾I.近期香港经济走势远超市场预期由于本地消费需求显著走强，香港实际和名义GDP增速均明显回升。开年香港强劲的增长势头远超市场预期——今年1季度香港实际GDP同比增速从去年4季度的3.4%大幅走高至4.7%，而季调后GDP季环比年化增速跳升至9.2%（图表1）。在香港GDP组成中，今年1季度消费支出同比增速从上一个季度的6.3%、以及去年同期的3.7%加快至8.6%。因此，与去年4季度相比，一季度消费增长对GDP增速的贡献多增1.7个百分点，而两个季度间GDP同比增速仅上升1.3个百分点（图表2）。我们看来，更值得关注

2、的是，香港名义GDP同比增速实现“三级跳”——从2016年的3.9%至2017年的6.8%，而2018年1季度进一步跳升至9.1%（图表3）。图表1:香港GDP增速回升…图表2:…受强劲的消费增长拉动%香港实际GDP同比增速季调后季环比年化增速1Q18:9.2%1Q18:4.7%302520151050-5-10-151994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-20百分点对香港实际

3、GDP增速的贡献居民消费资本形成香港实际GDP增速政府支出净出口4.7%5.74.84.14.14.03.22.82.62.51.81.31.10.176543210-1-2-3资料来源：CEIC，中金公司研究部资料来源：CEIC，中金公司研究部图表3:香港名义GDP增速回升更加明显，显示企业居民收入增速可观%年同比以港币计的名义GDP增速香港中国内地，右轴9.1%20.7%15%年同比403510305252001510-551998199920002001200220032004200520062007200820092010201

4、12012201320142015201620172018-100资料来源：CEIC，中金公司研究部在中国经济再通胀以及港币大幅走弱的双重影响下，香港资产价格通胀也开始再加速。近期香港消费品价格和工资增速也开始明显上涨。在名义增速和企业居民收入增长明显提速、而（港币名义有效汇率贬值导致的）货币条件反而趋于宽松的宏观背景下，香港资产价格通胀开始再加速——去年下半年开始香港地产价格环比增长率明显回升，而去年恒生指数亦录得不错的收益（图表4）。再通胀的背景下，香港工资增速和消费品价格增长也于去年初触底回升——今年1季度香港中位数月薪同比增速从去

5、年同期的0%冲高至9.3%。而季环比年化增速更是跳升至14%（图表4和5）。工资增速如此快速上行，表明消费增长和通胀都还有不小的后劲（图表6）。图表4:资产价格通胀压力再加速，去年下半年开始资产价格环比回升…图表5:…而近期消费价格也出现明显上涨%香港房价指数，B类房屋80同比增速季调后季环比年化增速604004/18:25.2%%香港CPI11同比增速季调后季环比年化增速97504/18:4.0%200-20304/18:14.0%1-1-304/18:1.9%-402005200620072008200920102011

6、2012201320142015201620172018-520052006200720082009201020112012201320142015201620172018资料来源：CEIC，中金公司研究部资料来源：CEIC，中金公司研究部我们认为，去年下半年来随着港币兑人民币贬值以及中国和全球经济再通胀，访港游客流量的强劲回升是推升香港消费增长的主要动力之一。作为一个小型开放经济体，香港商品和服务贸易与到港游客的消费息息相关。因此，中国经济再通胀叠加港币兑人民币明显贬值，香港零售增速跳升顺理成章——从数据上看，今年1季度来自内地的游客

7、占访港游客总人数的78%。虽然表面上看，与2005-07年再通胀周期相比，本轮以人民币计中国人均购买力的回升相对“温和”，但对于香港经济来说，内地游客在香港的购买力、即以港币计的中国人均收入才是一个相关的度量指标。而这个角度看，中国游客“购买力”的提升就相当可观——以港币计中国游客购买力同比增速从2016年初的“负增长”跳升至今年1季度的22%的同比增长，这样的“斜率”之前只在2005-07年间出现过。当时香港消费中大陆游客占比虽然不及如今，但游客数量增加对香港消费及名义增长的推动也已经非常显著。换个“视角”的观察结论如此不同，还是源于人

8、民币兑港币汇率从2015-16年的贬值转为去年来近10%的升值（图表7和8）。这样分析，今年前4个月香港零售额同比增速从去年的2.2%跳升至13.9%也就不足为奇（图表9）。图表6:工资增长正