宏观专题报告：美国核心通胀下半年难有起色

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1、敬请参阅报告结尾处的免责声明目录1.微观：暂时没有通胀压力上涨的迹象。32.货币政策：中性略偏紧，对通胀有负面作用。32.1利率：中性略偏紧。32.2缩表：QE创造的宽松金融环境大多已被缩表抵消。33.需求：消费和投资需求疲软。44.通胀数据特点64.1CPI与PPI：单纯从时间序列数据的角度，CPI、PPI同比在10月前没有上涨动力，10月后有望趋势性回升。64.2下半年核心CPI同比较为稳定，但也缺乏强劲的上涨动力。84.2.1核心CPI与CPI、PPI84.2.2核心CPI与细分项95.4.贸易摩擦对美国CPI的影响：以三星洗衣机为例9插图目录图1:联邦基金利率与实际、名义GDP

2、3图2:美联储资产规模:绝对水平4图3:商业银行流动性资产占总资产比重迅速下滑4图4:月度实际个人消费支出与服装分项环比5图5:个人消费耐用品、非耐用品和服务分项5图6:工商业贷款同比和投资同比5图7:CPI和PPI高度同步6图8:CPI与能源分项高度同步6图9:CPI能源分项与WTI原油同比高度同步6图10:原油同比略领先CPI一个月7图11:2018年和2019年原油价格对比7图12:CPI与原油价格：环比8图13:CPI、PPI同比24个月移动平均与核心CPI同比同步8图14:核心CPI与服装同比9图15:服装CPI分项与棉花、涤纶长丝价格同比相关性较高9图16:美国对洗衣机的实

3、际关税10DONGXINGSECURITIES东兴证券专题报告P3美国核心通胀下半年较难有起色我们在3月报告《美联储政策转向，资本市场中性偏积极》中已有提及半年内美国CPI及核心CPI的低迷走势。下半年我们预计美国通胀在10月之前仍不会有明显起色，核心通胀可略有回升，趋势性转好的迹象暂不明显，可以认为通胀不振并不是短期现象。1.微观：暂时没有通胀压力上涨的迹象。6月美联储褐皮书显示，无论CPI还是PPI，通胀压力均没有看到普遍的加速迹象。之前中美贸易的10%关税大部分已被供应链吸收，主要部分没有传递至零售端。工业品原料的价格在2季度普遍低迷，抵消了部分其他投入成本和劳动力成本的上升。

4、销售终端方面，得益于政治因素，医药价格的增速明显下降。若特朗普持续对药价施加压力，核心CPI上涨可能将进一步减弱。2.货币政策：中性略偏紧，对通胀有负面作用。2.1利率：中性略偏紧。货币政策中性略偏紧，对通胀有负面作用。接下来可能的降息操作也仅仅是将货币政策修正回中性区间，有缓和通胀下行的作用，但大幅刺激通胀的可能在下半年较难显现。我们在去年4季度报告中曾经讨论过中性利率低于美联储合意区间的问题，也指出去年第四次加息理由不足。简单来说，虽然从历史角度，联邦基金利率处于实际GDP季度同比之上是利率中性的典型特征。但在近十年来，由于较为罕见的高杠杆率，中性利率低于实际GDP同比是非常合理的

5、。从市场反应来看，去年第四次加息后资本市场的震荡也反映了这一点。图1:联邦基金利率与实际、名义GDP资料来源：wind,2.2缩表：QE创造的宽松金融环境大多已被缩表抵消。敬请参阅报告结尾处的免责声明目前美联储总资产缩减约0.8万亿美元，抵消了第二次QE（0.5万亿）。虽然总资产仍有3.8万亿，但应考虑到四个因素。一是当前名义GDP比2007年高出1/3，商业银行资产总规模也高出约50%；二是商业银行持有的高流动性资产（国债+现金（含准备金））占商业银行总资产比重已降低到第一次QE之后的水平，即P4东兴证券专题报告美国核心通胀下半年较难有起色DONGXINGSECURITIES缩表对

6、商业银行的资产结构的影响远比美联储总资产的变化要大的多；三是金融机构对流动性资产偏好的结构性提高；最后，为了应对巴塞尔III协议对流动性资产的要求以及美联储对大型商业银行的压力测试，商业银行有永久增持高流动性资产的需求。因此，总的来说，QE创造的宽松的金融环境大多已被缩表抵消，可以认为缩表达到目的。图2:美联储资产规模:绝对水平百万美元百万美元4200000420000036000003600000300000030000002400000240000018000001800000120000012000006000006000000002-12-3104-12-3106-12-310

7、8-12-3110-12-3112-12-3114-12-3116-12-3118-12-31美国:所有联储银行:资产:总资产美国:所有联储银行:资产:持有证券:美国国债美国:所有联储银行:资产:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)数据来源：Wind资料来源：wind，图3:商业银行流动性资产占总资产比重迅速下滑%%3333303027272424212118181515121200-12-3102-12-3104-12-3106-12-310