专题报告：从周期的视角理解美国通胀

《专题报告：从周期的视角理解美国通胀》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、目录1美国通胀分析框架：基于周期的视角11.1菲利普斯曲线钝化，通胀对经济和失业的弹性显著弱化11.2PCE分析框架：从周期的角度理解22中美贸易摩擦对美国通胀的影响53联储货币政策短期将保持观望7第9页共9页图目录图1：1981-2007年拟合的菲利普斯曲线1图2：2008年至2018年拟合的菲利普斯曲线1图3：2017年以来薪资增速与生产力增速差有所收窄1图4：工资增长与通胀的关系弱化1图5：美国PCE的周期分析框架2图6：CRB现货食品价格与PCE中食品价格走势较同步2图7：PCE能源项价格与原油价格走势较同步2图

2、8：美国核心PCE同比增速分解3图9：周期性因素和非周期性因素对核心PCE的拉动3图10：周期性因素与失业率较相关4图11：非周期性因素对核心PCE同比拉动情况4图12：医疗服务项与财政支出中医疗支出较相关4图13：非医疗非周期性因素对核心PCE贡献依然将低于趋势5图14：非医疗非周期性因素与进口价格较相关5图15：加征关税以来中国进口价格指数反而回落6图16：进口价格指数与关税水平相关性较弱6图17：美国进口价格指数与PCE的关系6图18：美元指数与中国PPI对美国进口价格的拟合效果较好6表目录表1：从周期角度对美国核

3、心PCE进行分解3第9页共9页1美国通胀分析框架：基于周期的视角1.1菲利普斯曲线钝化，通胀对经济和失业的弹性显著弱化相比于危机前，菲利普斯曲线斜率绝对值变小，曲线变得更加平坦。1981年至2007年的斜率值为-0.40，而2008年至2017年的斜率仅为-0.05。曲线平坦化的背后原因之一是就业改善向薪资传导不畅。一方面就业改善的质量不高，存在“水分”，低端工人就业改善对薪资增长拉动有限。其次全球化带来的就业环境竞争加剧、技术进步带来的资本对工人的替代效应提升、以及工会力量的减弱均在一定程度上削弱了员工的工资议价能力。

4、图1：1981-2007年拟合的菲利普斯曲线图2：2008年至2018年拟合的菲利普斯曲线第9页共9页核心PCE变化，%10.5y=-0.399x-0.04520R²=0.6159-0.5-1-1.5-2失业率缺口，%1.5-2.5-2-1012340.40.20-0.2-0.4-0.6y=-0.0452R²=0x+0.056.0525-0.8失业率缺口，%核心PCE变化，%0.65-1-1012345第9页共9页数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理另外，薪资向通胀的传导也大幅弱化，这是因为

5、在通胀预期稳定的情况下，企业倾向于依靠生产力增长来吸收薪资成本的上涨，而并未将成本压力向产品价格传导。工资增速与通胀之间的相关性大幅降低，2007年至2018年二者的相关系数为0.12。旧金山联储估计1985至金融危机前二者的相关系数为0.3，而1985年之前的相关系数高达0.95。通胀预期很好的锚定的情况下，企业提价动力不足，更多的是通过生产力增长来吸收成本压力。当成本上行压力过大，企业无法通过生产力增长对冲时，则将不得不提高产品价格。2017年以来薪资增速与生产力增速差收窄，生产力速度提升相对更快，这缓解了薪资上涨的

6、压力。图3：2017年以来薪资增速与生产力增速差有所收窄图4：工资增长与通胀的关系弱化第9页共9页同比，%76543210-1-22007-062009-062011-062013-062015-062017-06生产力增速平均时薪同比，%543210-1-22007-032009-042011-052013-062015-072017-08平均时薪PCE第9页共9页数据来源：Wind，西南证券整理数据来源：Wind，西南证券整理第9页共9页1.1PCE分析框架：从周期的角度理解菲利普斯曲线平坦化使得根据短期就业形势预

7、测通胀的可靠性降低。我们将从周期的角度来建立分析美国PCE的框架。PCE中的食品和能源项波动较大，食品项与CRB现货指数相关，而能源项与原油价格较相关。根据核心PCE中的项目与失业缺口的关系，如果核心PCE某一分项的菲利普斯曲线斜率为负并且统计显著，则被认定为周期性因素，其他则被认定为非周期性因素。周期性因素通胀可以通过失业缺口来预测。非周期性因素又可以分为医疗服务和非医疗非周期性因素，前者受美国财政的医疗支出影响，后者跟进口价格指数相关。图5：美国PCE的周期分析框架数据来源：Wind，西南证券整理PCE中的食品和能源

8、项波动较大。美国PCE可以拆分为能源食品以及剔除二者后的核心PCE，前者在PCE中合计占比为15%，而核心PCE占比85%。食品项与CRB现货食品价格指数相关，CRB食品略领先PCE食品走势。能源项价格与原油价格同步性较好，在需求偏弱的情况下，油价在2019年下半年难以大幅上行，对PCE能源项的拉动有限。图6：CRB