20160406 方正证券-宏观专题-郭磊-库存周期理论

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1、本报告仅供：东吴人寿李艳军使用，已记录日志请勿传阅。[Table_MainInfo]库存周期理论宏观研究方正证券研究所证券研究报告2016.04.05[分析师：TABLE_ANALYSISINFO郭磊]投资要点：执业证书编号：S1220515070001TELS1220515070001：021-50196593库存周期作为一种基本分析方法还是需要掌握的。在正确预E021-mai-50196593：guolei@foundersc.com判去年四季度的大宗商品底和今年3月份的经济复苏之后，和我们探讨方法论的客户特别多。成功判断前者的关键之一在

2、于“收益率方法”，它是来源于宏观对冲基金的一种惯用[Table_Author]思路，我们在《大宗的周期与周期的周期》、《如何看待美元：相关研究基于收益率的方法》、《收益率周期与资本市场坐标》中已经[TABLE_REPORTINFO]有完整的介绍；判断后者的方法之一则是库存周期理论，它虽然问题很多但依旧是宏观分析基本方法之一。目前市场上关于库存周期的比较“正”的方法论报告并不多，有时我只能推荐客户去看我几年前的几篇研究。所以在这篇报告中，我把这种方法论的基本框架再度整理一下，以供大家参考。经典的周期框架有如下几种。要讲“如何做红烧肉”，先要从养

3、猪谈起。根据这种精神，我们先要给大家介绍一下几种经典的经济周期框架，其中包括40-60年的康德拉季耶夫周期；15-25年的库兹涅茨周期；8-10年的朱格拉周期，以及3-5年的基钦周期（库存周期），其背后驱动因素分别是技术革命和产业变迁、房地产和建筑业周期、机械设备更新换代、企业预期和库存变化。库存周期的判别方法，兼谈PMI库存与产成品库存的关系。在现实中我们如何划分库存周期？一个简单的方法就是看统计局“工业企业经济效益指标”中的工业企业产成品存货数据，用它的同比变化率作为周期判断指标:存货同比上升则为补库存，存货同比下降则为去库存。一个常见的

4、问题，请务必阅读最后特别声明与免责条款也是常见的一个错误就是用PMI库存指标去判断库存周期。其实作为一个景气扩散指标，PMI库存相当于环比，其短期是高频变化的，所以不能用来做判断；但其趋势性和产成品库存完全一致。库存周期的规律性，及中国过去15年中的库存周期。从数据可见，美国、日本等比较发达经济体的库存周期规律依然是比较完整地保持着（图）；并不是说经济结构变化，库存规律就失效。中国在2000年之后经历了5轮库存周期，分别是2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016，其中两轮小周期，长度都

5、大约是29个月左右，补库存都12个月左右；三轮大周期，长度40-47个月不等，但补库存一般是27个月左右（表）。从历史数据看，库存周期对于工业增加值、GDP均有明显解释力（图）。研究源于数据1研究创造价值8130505/22399/2016090616:20重大事件点评根据库存变化背后逻辑，库存周期又进一步划分为四个阶段。聪明的朋友可能会发现一个问题：同样是库存上升，它既可能是需求上升、企业主动补库存带来，亦可能是需求下降、库存被动积压带来。所以，库存周期方法之下，一个完整的库存周期往往被分为四个阶段：被动去库存：需求上升、库存下降。即需求回

6、升，经济开始边际转暖，企业库存来不及反应，从而随销售增加而被动下降。主动补库存：需求上升、库存上升。即需求回升，经济开始明显转暖，企业预期开始积极，主动去增加库存。被动补库存：需求下降、库存上升。即需求已开始下降，经济开始边际变差，企业还来不及收缩生产，销售下滑导致库存被动增加。主动去库存：需求下降、库存下降。即需求已确认下降，经济明显变差，企业预期消极，主动削减库存。库存周期与美林时钟(InvestmentClock)殊途同归的对应。对于我们做宏观分析的群体来说，对于经济的判断归根到底是为了投资。另一种关于投资周期的著名方法就是美林时钟。美

7、林时钟将经济阶段划分为复苏、过热、滞胀、衰退。库存周期与美林时钟基本对应。被动去库存约等于复苏，主动补库存约等于过热，被动补库存约等于滞胀，主动去库存约等于衰退。从这个角度去理解美林时钟，对美林投资时钟的理解也会更客观一些。美林时钟最大的精髓在于用一种冰冷的客观标准划分了投资周期，其中体现了边际变化决定资产价格的思想。但在现实中，“衰退”“复苏”之类的词逐渐被理解得公知化和概念化了。库存周期与股指：大致两个季度左右的领先滞后关系。因为库存变化是需求变化的映射，股市同样是需求变化和盈利变化的映射，二者之间存在稳定关系理解。从另一方面来说，由于库

8、存属于一系列经济指标的变化中比较滞后的指标，股指恰恰又属于比较领先的指标，所以股指会领先于库存比较长的时间。从经验数据来看，美国股市领先于库存周期6个月左右的时间；