策略专题：新库存周期的崛起

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1、规范、专业、创新目录一、不能忽视的库存周期4（一）什么是库存周期4（二）为何我们在当下时点关注库存5二、新库存周期的崛起6（一）过去五轮完整库存周期6（二）第六轮库存周期回顾以及对市场影响7（三）2月PMI数据中出现边际信号8（四）去库存渐入尾声阶段9（五）新一轮库存周期即将开启11三、历史经验表明主动补库存下行情大有可为12（一）历史上主动补库存阶段指数均实现上涨12（二）历史上库存周期各阶段行业表现13四、风险提示13图表目录图表1库存周期变化示意图4图表2：1996-2018年规模以上工业企业累计同比情况5图表3：1996-2018年规模以上工业企业累计同比情况5图表4：2000年之

2、后5轮完整库存周期6图表52000年后的六轮库存周期7图表6：GDP增速缓慢下行（%）8图表7：工业企业增加值下行趋势明显（%）8图表8：工业企业利润加速下滑（%）8图表9：全部A股（非金融）利润增速拐点确认（%）8图表10：2月PMI生产跌破荣枯线（%）9图表11：2月PMI新订单回升（%）9图表12：2月PMI出厂价格连续回升（%）9图表13：2月PMI主要原材料购进价格连续回升（%）9图表14：3月PMI生产超预期上升（%）10图表15：3月PMI新订单回升（%）10图表16：2018年年末原油价格重回上涨（美元/桶）10规范、专业、创新图表17：CRB金属、工业原料现货指数趋势性上

3、涨10图表18：出厂价格、主要原材来购进价格持续上升（%）11图表19：PPI价格有望起底回升（%）11图表20：第六轮库存周期进入尾声期11图表21：中国库存周期的各个阶段上证指数表现12图表22：上证综指各轮主动补库存期间涨跌幅12图表23：总市值加权平均法下各行业在各去库存周期中的涨跌幅13规范、专业、创新一、不能忽视的库存周期（一）什么是库存周期库存周期即企业的库存由于市场供需的变化产生的周期性波动，是宏观经济中因供求关系变化波动产生的较为直观的现象。库存周期广泛存在于制造业企业中，特别是对强周期性行业而言，由于其需求端波动较大，而供给端生产连续性较高，企业产成品库存对需求端变化反

4、应更为敏感，库存周期在强周期行业中表现得尤其明显。通常意义上，我们将库存周期划分为一个循环四个阶段，即被动去库存、主动补库存、被动补库存、主动去库存，分别对应经济周期中的复苏、繁荣、衰退、萧条四个阶段。库存周期作为传统周期理论中的短周期，其对经济周期变化有较强的解释作用。图表1库存周期变化示意图资料来源：Wind，库存周期四个阶段的表现形式分别为：1、被动去库存阶段：表现为需求上升、库存下降。在经济处于复苏阶段时，市场需求逐步转好，需求量提升，而生产企业由于天然的滞后性，普遍未提升产能，导致需求大于供给，企业库存出现下降，企业盈利出现改善。2、主动补库存阶段：表现为需求上升、库存上升。在经

5、济繁荣阶段，强有力的需求刺激企业快速扩产，且伴随着较为乐观的预期，企业愿意为未来的销售提供更多准备，因此库存与需求双双提升。在这个阶段往往也是企业盈利情况最好的时期。3、被动补库存阶段：表现为需求下降、库存上升。在经济衰退初期，由于经济边际转差，需求出现萎缩，但生产企业依旧保持在较高的生产水平，导致库存快速增加，企业盈利状况恶化。4、主动去库存阶段：表现为需求下降、库存下降。往往在经济萧条时期，由于需求疲弱及市场预期变差，企业在被动补库存阶段产生的较大规模存货严重影响正常经营，倾向于主动减产或折价去库存，在这个阶段企业盈利较差。（二）为何我们在当下时点关注库存众所周知，伴随着中国经济体量的

6、发展，宏观经济指标增速的下滑已成为必然趋势，在这个趋势下，传统意义上我们关注的诸如GDP增速、投资增速等数据的变化很难真实反映中国经济实际运行的情况。因而我们认为，中观数据中的工业企业利润成为体现中国实际经济现状的重要指标，而库存变化由于具备一定的领先性，成为我们所关注的重点。我们提取了1996-2018年规模以上工业企业经营数据中，利润总额、产成品存货及主营业务收入三项指标的月累计同比数据，并进行格兰杰因果检验，我们发现在最优滞后阶数为2的条件下，产成品存货增速为利润增速的格兰杰原因，而主营业务收入与产成品存货增速互为格兰杰。从中我们不难发现，产成品存货增速的变化有助于我们对工业企业利润

7、情况进行前瞻性的分析，因此在我们愈发重视工业企业利润情况的当下，库存变化成为我们进行分析的重要前瞻性指标。图表2：1996-2018年规模以上工业企业累计同比情况图表3：1996-2018年规模以上工业企业累计同比情况200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%-100.0%35.0%利润总额产成品存货30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%主营业务收入产成品