MM理论(资本结构理论)

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第九章资本结构理论 第一节关键概念和公式资本结构–企业永久性长期债务、优先股融资与普通股权融资之间的关系（或比例）.有关负债杠杆如何影响企业价值和其资本成本的所有理论都提出两个基本问题：F企业能否用负债代替股本从而增加股本资产的价值？F如果可以，那么企业能负多少债？即为借贷的限度问题。 一、符号定义：S—企业普通股票的市价（每股价格*发行再外的股票数）D—负债的市价。为简便起见，省略优先股并假设企业仅使用一种负债，即固定年金式债券V=D+S—企业总价值EBIT—息税前收益，亦称净营业收入（NOI）。假定预期的EBIT为一常数Kd—企业负债的利息率Ks—股本成本，或企业普通股的要求收益率Ka—加权平均资本成本T—公司税率 二、公式及基本概念假设公司的增长率为零，即EBIT固定不变，且全部收益都用来发放股利。因此，企业股票的市价S为一固定价值：公式（1）上式用以揭示在不同的资本结构理论中，负债的变化对企业价值的影响。我们还可以用上式计算股本成本： 公式（2）在讨论负债率的影响时将使用该公式。加权平均资本成本的公式：公式（3）用上式检验负债率对企业平均资本成本的影响。 企业总市场价值公式：上式表示V可计算为用固定的税后经营收入按WACC投资的固定值。还可用上式计算WACC：公式（5）公式（4） 第二节举债谋利一、融资方式对每股利润的影响（一）例如：某企业为筹集500万资金有三种备选方案，即（1）全部普通股；（2）全部举债，利息率为9%；（3）全部优先股，股息率为7%。假设所得税率为50%，该企业流通在外普通股股数为20万股，普通股可以以50元出售新股。另外，假定息税前利润为200万元。计算上述三种融资方案的每股利润。结论：以全部负债方式筹资每股利润最大。 （二）若企业采用普通股融资，息税前利润发生变化，即从120万增加到140万，再增加到160万时，每股利润分别是多少？结论：普通股融资只存在经营风险，不存在财务风险，无财务杠杆作用。（三）若企业采用负债融资，息税前利润发生变化，即从120万增加到140万，再增加到160万时，每股利润分别是多少？结论：企业采用负债方式，扩大了每股利润的波动幅度，使收益增加了，风险也增加了，也即财务杠杆作用。 二、几点结论：1、一定程度的负债有利于降低企业资本成本；2、负债筹资具有财务杠杆作用，如前所述；3、负债筹资会加大企业的财务风险；“财务风险”是指由于财务杠杆的作用，增加了破产机会或普通股每股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。由于借债而引起的这两种风险，都叫作财务风险。（1）企业为了取得财务杠杆利益而增加债务，必然增加利息等固定费用的负担；（2）由于财务杠杆的作用在息税前盈余下降时，普通股每股盈余下降得更快。 利用财务杠杆进行举债经营，可能增加企业的财务风险，因而也会影响企业的筹资成本和股票的市场价格。当债务增加时，财务风险随之增大，投资者要求更高的报酬，企业的资金成本也会相应提高。由戈登公式V0=D1/（K-g）可知，当K增大时，股票价格就会下降。所以，债务筹资过多，超过一定限度，也会使股票价格下降。 总之，适当的债务资本可降低公司的资本成本，同时由于财务杠杆的作用，会使每股盈余增加，进而提高股票的市场价格。但另一方面债务的增加必然伴随着令人讨厌的风险，这又会使资本成本上升和股票价格下降，就迫使我们在做出资本结构决策时，不得不又一次面临风险和报酬的权衡问题。同时应先考察资本结构问题。 第三节资本结构理论Modigliani和Miller(MM)他们发表的论文改变了人们思考财务杠杆、甚至财务理论的方式。他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔经济学奖。MM的论文发表于1958年和1963年。Miller在1977年有一篇单独的论文。这些论文的区别在于税的假设不同 一、莫迪格莱昂尼—米勒（MM）模型理论假设企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业即处于同类风险等级；现在和将来的投资者对每一个企业未来的EBIT估计完全相同，包括收益和收益的风险；股票和债券在完全的资本市场上交易，意味着：①没有交易成本；②投资者可同公司一样以同等利率借款；企业和个人的负债无风险，负债利率为无风险利率； 所有现金流量都是固定年金，即企业增长率为零。MM的第一篇论文(1958)假定无税。之后的论文加入了税收。无代理成本或财务困境成本。这些假设对于MM在投资者套利的基础上证明它们的命题来说是十分必要的。 二、无公司税的MM模型命题1任何企业的价值都是按一个适合其风险等级的固定比率，对预期的收益进行资本化来确定的。即既定风险等级的企业有相同的适于贴现率。有关?无关? 固定的KSU是处于既定风险等级中的某一无负债全部为股本企业的要求收益率。因此，企业的价值独立于其负债率。意味着，企业无论有否负债，其价值都与其资本结构无关，而取决于其生产经营活动创造现金流量的能力。其加权平均资本成本①完全独立于其资本结构；②等于同一风险等级中任一无负债企业的股本成本。 套利是这样一个投资策略，即保证在某些偶然情况下获取正报酬而没有负报酬的可能性，也无需有净投资。换句话讲套利是一个可以以零成本建立投资组合并能够保证要么组合的价值增加或者保持为零的一个机会。套利也可以被理解为在没有可能出现损失和没有承担任何风险的情况下，获得报酬的可能性。有时套利也被描述成不需要任何投入就获得收益的机会（就像免费午餐一样）。证明： 由于两种投资方式收益相同，投资的风险相同，所以：式中：—分别为负债企业和无负债企业普通股的市场价值；D—债务的市场价值；—分别为负债企业和无负债企业的总价值。 例：两个公司，公司L（负债）和公司U（无负债），除资本结构外其他一切重要方面均相同，企业L负债400万元，利率为7.5%，企业U仅为股本，两企业的EBIT都为90万元，两企业处于同一经营风险等级。假定在套利过程发生之前，两企业的股本收益率相等：计算：企业U的股票价值：Su= 企业U的市场总价值：企业L的股票价值：企业L的市场总价值： 假设你拥有10％的企业L的股票，这样你的投资的市场价值为60万元，根据套利原理你是否可以在不增加风险的前提下提高投资收益？假定：①卖掉了60万元的L股票，②借入等于L企业负债10%的款项（40万元），③购买了10％即90万元的企业U的股票。你从出售L的股票及借款中共获得100万元，买入U的股票只花费了90万元，还剩余10万元，MM假设你可以投资于无风险的7.5%的债券，每年收入7500元。这样： 由于只是用40万元的自制负债杠杆代替了原来400万元10％份额的公司债务，因此你的实际负债和风险都未变，但投资收入增加了7500元，这是一桩不坏的交易。你当然也可以用10万元的额外资金减少债务，虽然这降低了收入但也减少了负债和风险。无论如何你都会从出售L的股票和购买U的股票交易中受益。 问题：如果别人也认识到这样的机会，会出现什么情况呢？ 在一个完全竞争的市场体系中，套利机会一旦被发现，投资者马上就会利用这种无风险的套利机会来赚取利润。随着套利者的参与，市场的供求状况将随之而改变，套利空间也将逐渐减少直至消失，结果就形成了各种资产的均衡价格。 命题2负债企业的股本成本等于同一风险等级中某一无负债企业的股本成本加上根据无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债率来确定的风险补偿：证明：使用公式2可用来确定零增长企业的股本成本，用代替： 公式（6）根据命题1，再考虑V＝S＋D，可得到：该式可写成：代入公式6： 命题2指出，随着企业负债的增加，其财务风险增加，从而导致其股本成本也增加。将命题1、2联系起来看，MM命题显然意味着，低成本举债的利益正好被股本成本的上升所抵消。因此，更多举债将不会增加企业的价值。MM基本理论的结论是：在无税赋条件下，企业的资本结构不会影响企业的价值和资本成本。 命题3：企业的加权平均资本成本等于无负债企业的股本成本，企业应投资于那些收益率（IRR）大于或等于该资本成本的项目： 三、税收利益与财务困境成本关于选择合适的债务水平的一种流行观点是把财务决策看成是在债务的税收利益与公司过度使用债务所产生的不同的财务困境成本之间的一种权衡。按此观点，在较低的债务水平上，债务筹资的税收利益占绝对优势，但随着债务的逐渐增加，财务困境成本提高到某一转折点，财务困境成本于此点超过税收利益。于是，合适的债务水平涉及到在这些相互抵消的成本与利益间的审慎权衡。 1、税收利益我们首先在MM无税模型的基础上引进公司所得税。看其对公司价值的影响。 MM的公司税模型命题1：负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上赋税节余的价值，后者等于公司税率乘以负债额：即当引入公司税以后，负债企业的价值会超过无负债企业的价值。从公式中可知，负债越多，这个差异越大，所以当负债达到100％时，企业价值最大。 命题2：负债企业的股本成本等于：相同风险等级的无负债企业股本成本加上无负债企业的股本成本和负债成本之差以及负债额和公司税率决定的风险报酬。由于1－T总是小于1，公司税赋使股本成本上升的幅度低于无税时上升的幅度，从而产生命题1的结果。命题2说明，权益成本按债务对权益的比率以线性方式增加，而直线斜率等于(ksu-kd)(1-T)，其含义是权益成本随财务杠杆扩大而增加，因为股东面临较大的风险。 命题3：企业的加权平均资本成本等于：，企业仅应该投资于收益率符合下列条件的项目：IRR≥。我们知道，资本成本的传统定义是： 米勒模型式中：Tc－公司所得税率；Ts－股票所得（股利＋资本收益）税率；Td－债券所得税率。 对米勒模型的讨论1、如果忽略个人税，即TS=Td=0，或TS=Td则米勒模型变形为与MM的公司税模型相同2、如果忽略所有税率，则括号中所有项目为零，与MM的无公司税模型相同。3、如果（1-TS）（1-TC）=（1-Td），则括号中项目将为零，使用负债杠杆的价值也为零。这意味着，企业负债减税的好处正好被股本个人所得税所抵消。在此情况下，资本结构对企业价值或资本成本无任何影响。4、米勒模型清楚地指出MM公司税模型高估了公司负债的好处，实际上，个人税在某种程度上抵消了公司利息支付减税的利益。 对MM理论的反对意见MM和米勒的模型受到实践的挑战，从实用性的角度看几乎没有任何意义。MM的贡献在于其第一次使对资本结构理论的讨论科学化了。 2、财务困境成本财务困境成本不像债务税收利益那样容易定量，但并非对财务决策不重要。这些成本至少可以分为两类：（1）财务困境直接成本（破产成本）与冒进型债务筹资相连的一个显著问题是，升高的债务水平增加了企业无力履行其财务义务的概率。后果是，原来只是利润略微下降的情形也会因为公司发现其无力及时在一定程度上还本付息而演变成一场争论不休的破产过程。而一旦破产，法庭将首先确定破产的公司究竟是关门拉倒还是继续存在更值钱。 （2）财务困境的间接成本从内部来说，企业一旦破产，经理和雇员将会失去工作，为应付财务拮据的局面，短期内经理可能为解燃眉之急而采取某些不当行为，如推迟大修，拍卖资产以获取现金，降低产品质量以节省成本等，这些短期行为会降低企业的长期市场价值；管理层为保留现金而减少投资、研究与开发及营销所丧失的获取利润的机会。 当企业陷入财务困境，其客户和供应商意识到这一点时，往往会采取规避行动。丧失销售和增加成本反过来又迫使管理层变得更保守，以避免遭受进一步损失的风险。与保守的管理层、永不满足的客户、反复无常的供货商联系在一起时，财务健康状况与破产之间的关系就变得更捉摸不定了。 3、代理成本代理成本是企业处理代理关系发生的成本。股东与经理之间的代理关系；股东与债权人之间的代理关系。与资本结构相关的为解决股东与债权人之间代理关系的第二类代理成本 权衡模型权衡模型在MM模型的基础上引入了财务拮据成本和代理成本。式中：－预期财务拮据成本的现值；－代理成本的现值。上式中，负债的减税效应是线性的，而财务拮据成本和代理成本的增加是非线性的，随负债的增加呈递增的速率增长。权衡模型的图示： 企业价值负债比例VuVL=Vu+TDABTD代理成本和破产成本 资本结构理论对于公司的管理者有何启示?1.MM无税模型:资本结构是无关的—对于公司价值或WACC均无影响。2.MM公司税模型:公司价值随负债率的提高而增加，因此公司应当使用100%的债务融资。3.Miller个人税模型:债务增加，公司价值增加,但是要小于MM中增加的价值,因此公司仍然应当使用100%债务融资，只是速度放缓。 在实际工作中确定企业负债筹资的利益和相应成本的数量是异常困难的。所以实际也不可能找到精确的，能使企业价值最大的资本结构。大多数专家学者认为每个企业确实存在最佳的资本结构，但这一资本结构将随着企业的性质和资本市场的变化而变化。同时，正如上图所显示的，企业价值与其负债之间的关系是比较平滑的，因此，即使与最佳点的离散度很大都对企业的价值影响不大。 四、市场信号传递实证：股票市场对公司关于未来筹资的各类公告的反应。美国经济学家对一个公司宣布发售新股时，股票价格的变化的研究：对1963~1981年期间的531次普通股出售做了事件研究。将第一次公开宣告的日期定义为事件发生日，发现工业企业样本里超过80%的企业在事件发生日都经历过股票价格下跌，而对于整个样本而言，这种下跌现象不能合理地归咎于随机概率。所观察到的下跌现象在随后的交易中似乎没能恢复过来，它继续存留下来作为现有股东的永久财富损失。 公告产生的损失规模平均超过新股发行规模的30%。这意味着，筹资公司在它宣布发行（如3亿美元）新股的那一天，预计就要承担（大约9000万美元)现有股票市场价值的永久损失。而关于债务发行公告的类似研究并没有观察到股票筹资所发现的反向价格反应。此外，公司公布再购回一些股票的意向深受投资者欢迎，股票价格显著上升。 为什么会出现这些价格反应？稀释效应：一次新股发行把公司这个大馅饼切割成更多的小块，从而减少了现有股东所拥有的每块饼的份额。而回购反之。质疑：虽然股票发行可能类似于把馅饼切成更多小块，但这块馅饼也因为发行股票而变大了。所以没有理由去估计说一大块馅饼中的一小块就必然价值要小一些；同样也没有理由能预计剩留的股东必然会从股票再回购中有所获利。 市场信号传递由于信息不对称，公司的管理者比外部投资者更了解公司情况。因此，如果他们预计未来EBIT将快速增长，现在债务筹资可以产生较高的EPS，而且使公司进入更急剧上升的增长轨道，同时增加的收益将使公司更容易支撑债务上较高的财务负担。反之，如果管理者对公司前景相当担忧，股票筹资由于在较低经营水平上难有较强的偿债能力和产生较高的EPS，所以股票筹资是明显的首选。 如果投资者了解这种决策的逻辑关系，尽管他们可能不清楚地知道公司未来的前景如何，但根据公司如何筹资的信息，是不是可以有理由地做出公司未来前景的判断呢？毫无疑问，股票发售公告向市场传递一个信号说管理层对公司前景很担心，所以选择了最为安全的筹资抉择。所以，股票价格在公告日会下跌。还有一种观点，把管理人员看成自私自利的投机者，他们采取机会主义的行为，在股票定价过高时发售股票，而在定价过低时回购股票。但无论如何，新股发行公告是坏消息而股票回购是好消息。 提高杠杆比率被认为是一种潜在有效的信号传达方式。债务条约迫使公司在借款期满后支付一笔固定的现金。如果这笔支付没有执行，那么就会产生严重的潜在后果，其中包括破产。股本的求偿权排在债券之后，虽然股东们也都希望有现金支付，但是管理者在这种支付上压力明显小得多，并且可以在出现财务危机时削减，甚至忽略股利发放。因此，在企业资本结构中增加更多的债务是未来现金流增加的一个可靠信号。通过承诺公司在未来会向债权人支付利息，管理者传达了他们的信心，即企业有足够的现金流来履行他们的义务。 不对称信息理论美国哈佛大学教授高顿康纳森的发现：企业宁愿以企业内部产生的资金，即保留盈余、折旧基金筹资；企业根据其未来投资机会和预期未来现金流量确定目标股利发放率。目标股利发放率是建立在正常情况下留存收益加上折旧能适应资本费用支付要求的水平上；股利在短期内具有刚性；如果企业有剩余的留存收益，则将其或投资于有价证券，或用于偿还负债。如果企业没有足够的留存收益来支持不可取消的新项目，它会出售其部分有价证券。如果企业需要外部筹资，首先会发行债券，然后是可转换证券，最后迫不得已才发行普通股。 斯特沃特迈尔斯的不对称信息理论该理论认为,市场的参与者与管理者不具有相同的预期—管理者要比投资者拥有更充分的信息。当企业欲通过发行股票为新项目筹资时，由于关于新项目的前景具有不确定性，即使经理人员看好也因担心提供不实信息受到制裁而不敢明确公布，信息的这种不对称，使融资行为被投资者解释为管理者发出的他们对于未来预期的信号。投资者认识到了这一点，因此新股票的销售被当作负面的信号并使股票价格下降。股票估价过低，即使新项目净现值为正，也会因新股发行价格过低而使现有股东遭受损失。管理者将在无其他融资办法或股票被高估时发行新的普通股。但通过负债筹资，信息不对称对负债价值无影响，且正的净现值最终也将提高现有股东的股票价值，因而是“安全”的筹资。 因此，若存在不对称信息，则：首先，公司只有当承担着一项不能推迟或负债筹资的异常盈利项目时，或者经理认为股价被高估时，才会发行新股筹资；其次，当投资者获悉公司即将发售新股的消息时，会抛售公司股票，引起股价下跌；第三，若存在不对称信息时，康纳森观察到的筹资顺序是合理的，这就需要把很大一部分留存收益转作生产基金，提高股本比重，降低负债率以保持“筹资的储备能力”。这种能力当企业承担一项有巨额现金净流量，或需要外部资金来完成投资项目时就显得特别重要。管理者不想引发价格的下降，因此公司通常保持借款能力的储备。 五、关于资本结构理论的总结由于利息的减税作用，负债筹资可带来某种收益因此，企业的资本结构中应有一定比率的负债；财务拮据和代理成本制约了负债的使用，超过某一临界点，这些成本将会抵消负债的利益；由于不对称信息的存在，企业应储备一定的举债能力，以便抓住良好的投资机会或避免在困难时期被迫以低价发行新股。高顿康纳森的调查的结果和信息不对称理论即是资本结构中的优序融资理论。 六、资本结构之谜虽然自1958年MM无税模型提出至今，现代资本结构理论已经经过了近半个世纪的发展，但没有哪一种资本结构理论能够被企业用以具体确定合理的负债率。“企业的具体负债率应当是多少呢？我们不知道”。这即是所谓的“资本结构之谜”。确定企业的资本结构，不是一个简单的理论问题，需要综合各种因素加以确定。 第四节确定企业投资筹资结构时的影响因素1.经营风险在所有的债务水平上,较高的经营风险都会使公司出现财务困境的概率更大。kd和ks将会较之前增长较快。其最终结果是最佳资本结构中较少的债务构成。2.行业因素:行业中其它公司的债务比率3.企业控制权4.贷款人和信用评级机构的态度5.其它因素（1）资产结构:是有形资产还是无形资产,是否适合作为抵押物?（2）税率（3）利率水平的变化趋势