MM定理及公司资本结构理论的新进展

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1、MM定理及公司资本结构理论的新进展一、MM理论（一）不考虑公司所得税时的MM理论定理认为，如果没有公司所得税和个人所得税，没有公司的破产风险，资木市场充分有效运行（完全资本市场），则公司的资本结构与公司的市场价值无关，即著名的“无关性定理”仃rrelevenceTheorem）o根据MM定理，如果有两个公司，除了资本结构不同Z外,其他方面都-•样，则这两个公司的市场价值将和等。如果它们的市场价值不和等，则投资者的套利行为会重新调整股票和债券的比例（为了简便起见，假定只有这两种融资方式），将使它们

2、的市场价值重新恢复一致。这种市场套利过程是“无关性”定理的行为基础。1.假设：（1）无税（2）不考虑交易成木（3）个人和公司的借贷利率相同2.结论命题1：Vl二Vu命题2：Re二Ra+（Ra一Rd）（D/E）3.推论命题1：通过白制的杠杆，个人能够复制或消除公司财务杠杆的影响命题2：权益成本随财务杠杆而增加，这是因为权益的风险随财务杠杆而加大。（二）考虑公司所得税时的m理论MM定理的询提假设非常严格，但它揭示了公司融资决策中最本质的关系——公司经营者和投资者的冃标、行为及其相互作用，使该定理在逻

3、辑上得到肯定，并由此奠定了公司资本结构研究的理论基石。虽然定理在逻辑上受到了肯定，但在实践屮却遇到了挑战：根据MM定理，既然公司的资本结构和公司的市场价值无关，那么公司的负债率在不同部门和地区呈现随机分布，但实际上负债率的分布是有一定的规律性的。从统计分析看，一般资本密集型行业负债率都很高，如美国航空工业，16家公司的平均负债率为5&25%；煤气、电力工业135家企业的平均负债率为53.09%；机械行业是19.57%；纺织和橡胶为33%；化学行业是25.44%；食品行业为20.56%；广告公司则

4、几乎全靠白有资金。究竟是什么使得MM定理失灵?主要原因在于MM定理是建立在一系列比较严密的假设基础上的。这些假设的存在导致了在MM定理的逻辑证明和推导过程中，舍去了大量复杂的现实因素，从而限制了它的有效性。因此，进一步修正血1定理的基木思路就在于，逐步松驰其假设条件。1.假设：（1）公司的息后所得税率为Tc（2）不考虑破产成本（3）不考虑交易成木2.命题命题1:VL=Vv+TcD命题2：Re=Rl+（Ru—Rd）（D/E）（1—Tc）3.推论：命题1:由于公司可以在税前扣除利息，却不能扣除股利支

5、付，公司的财务杠杆减少税收支付。命题2：由于权益的风险随财务杠杆而増人，权益成本随财务杠杆而增加。（三）权衡理论（静态理论、平衡理论）根据美国税法，公司对债券持有人支付的利息免征公司所得税，而股息支出和税前净利润则应交纳公司所得税。因此，相对于股权融资，债务融资在公司所得税方血可以享受优恵。获得免税优恵的负债公司可以用节约下來的钱增加公司资产，进而增加具市场价值，这部分增加量相当于公司的免税现值（假定公司的负债是永久性的，比如借新债还旧债，且免税额仅取决于税率和公司的获利能力），这样公司就可以通

6、过提高负债率来提高公司的市场价值。根据上述说法，公司最佳资木结构就是100%的负债率。事实上，美国25个工业部门的平均负债率只维持在29%多一点，有的行业还不到10%,那么是什么因素抵消了公司追求最大负债比的动因呢?上世纪70年代发展起来的平衡理论回答了这一问题。平衡理论认为，随着公司债务的增加而上升的公司风险制约了公司无限追求免税优惠的欲望。因此，公司最佳资本结构就是平衡免税优惠收益与债务上升带來的财务危机成本的结果。少“百分Z百负债率”和比，平衡理论的结论比较贴近实际，因而到上世纪70年代，

7、它一度成为公司资本结构理论中的主流学派。根据平衡理论，公司的财务危机成本包括破产成本和代理成本。破产成本是公司因财务危机（指债权人的承诺不能兑现或兑现困难）导致破产而产生的成木，它又分为直接成木（如支付给律师、会计、破产信托人、资产评估人、拍卖商的费用）和I'可接成本（如公司资产处理小承提的额外损失）。代理成本是当公司出现财务危机，但还不至于破产吋，因破产可能性增大，代表股东利益的经理在经营过程中可能会采取次优或非优决策，牺牲债权人利益，以扩大股东收益。总之，随着公司债务比率的增加，公司陷入财务

8、危机的概率也增加，由此引起的财务危机成木一方而会降低公司的市场价值，另一方而会降低公司债券购买者的收入预期，加大公司债券发行成木和发行困难。这两方面凶索的作用，都会限制公司无限追求免税优惠，促使其寻求最佳资本结构，都会导致公司的资本结构呈现菜些稳定和有规律的分布。（四）修疋无个人所得税规定：米勒模型1977年，米勒在《负债与税收》一文屮，通过引入个人所得税因了，重新考察了公司无限提高负债比例，追求免税优惠的制约因素。他认为，按照1961年的MM理论，公司为追求免税优惠，必须劝说一些股东成为债权人