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《现代资本结构理论的发展从mm定理到融资契约理论》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在学术论文-天天文库。
1、2006年第2期No12,2006(总308期)金融研究GeneralNo1308现代资本结构理论的发展:从MM定理到融资契约理论汤洪波(广东金融学院金融系、中山大学管理学院博士后流动站,广东广州 510520)摘 要:本文疏理了现代资本结构理论研究中近半个世纪来的主要进展,分析评价了现代资本结构理论中MM定理、代理理论和融资契约理论的发展历程、主要贡献和关键问题,在此基础上,着重对被视为现代资本结构理论最新发展的融资契约理论及其运用进行了总结,说明了现代资本结构理论的研究越来越贴近企业内部的信息和权利,
2、对现实的解释力也越来越强。关键词:资本结构;代理理论;融资契约中图分类号:F830文献标识码:A文章编号:1002-7246(2006)02-0070-08现代资本结构理论是以MM定理为重要起点,经历了近半个世纪而发展起来的。由于MM定理纯粹从资本市场角度进行研究,不涉及企业内部的各种因素,因而对于现实中存在的各种融资形式无法给出合适的答案。在委托—代理理论引入资本结构的分析以后,放宽了MM定理的假设条件,形成了关于资本结构的代理理论。此后,随着不完全契约理论的引入,又形成了融资契约理论。融资契约理论极大
3、地推进了现代资本结构理论,是现代资本结构理论的最新发展。现代资本结构理论的这一发展线索表明,对资本结构的假定条件越来越宽,研究的视角逐步深入到企业内部的各种信息和权利,因而也越来越贴近经济现实。一、MM定理及其贡献现代公司金融是以FrancoModigliani和MertonMiller于1958年在其经典性的论文中①设立的MM定理为起点的。该定理指出,在无税收、无激励和信息问题的理想状态下,不管企业以何种方式融资,其效果都是相同的,也就是说,企业融资方式的选择以及由此收稿日期:2005-12-04作者简
4、介:汤洪波(1968-),男,四川人,副教授,博士,中山大学管理学院博士后流动站研究人员,供职于广东金融学院金融系。①Modigliani,F1andMiller,M1H1(1958)1TheCostofCapital,CorporationFinanceandtheTheoryofInvestment1AmericanEconomicReview48,P267-297。702006年第2期现代资本结构理论的发展:从MM定理到融资契约理论71产生的资本结构变化,对企业的价值不会产生影响。但是,它的假设前提
5、之一的无税负条件毕竟是不现实的,因而作者在其随后发表的论文(1963年)中,引入了企业法人所得税因素,认为在绝大多数国家,因债务融资而支付的利息可以在企业支付所得税之前扣除,负债有利于减轻企业的税负,增加股东的税后收益,因此,企业应该更多地使用债券融资,采用高负债率以实现企业股东价值最大化。MM定理试图通过企业资本结构的表面去研究企业资本结构内部的运行机制,进而找出企业资本结构与企业价值之间的关系。该定理里程碑式的意义在于:将以往人们对资本结构的投资政策、融资政策与股利政策的规范研究,转向了可选择的投资政
6、策、融资政策和股利政策对企业价值会产生什么影响的实证研究,其方法论上的创新改变了经济分析在资本结构问题上的作用,为以后的期权定价、股票市场的有限最优以及公共财政和宏观经济学的应用奠定了基础①。二、代理理论及其发展MM定理对资本结构和企业价值的关系的分析是建立在一系列严格假设基础之上的,一旦这些假设条件得不到满足,MM定理与现实的矛盾就会凸显出来。其中MM定理没有考虑到激励这一重要因素对企业融资、对实现企业市场价值最大化目标的作用。试图填补这个缺陷的是Jensen和Meckling。他们在其1976年的论文
7、②中指出,企业的市场价值并不固定,企业价值的变化取决于经营管理人员的行为,特别是其“额外津贴”消费。这种消费会降低企业价值,因为,它带来的效用完全归属经营管理者,而成本却由股东承担。以此为出发点,Jensen和Meckling认为,不同的融资方式下代理成本并不相同。当公司债权融资由小变大时,或者说,当经营管理者拥有公司的股权从大变小时“额外津贴”,消费就会由小变大。同时,经营管理者还会因债权融资增加而可能从事高风险的投资,如果投机成功,他由于拥有企业的大量股权而成为最大受益者,但如果投机失败,风险实际上会
8、转移给借款人。所以,在Jensen和Meckling看来,企业最佳的资产负债率或资本结构应处于一个均衡点上,在该均衡点上经营管理者不进行“额外津贴”消费所带来的边际收益与从事高风险投资行为的边际成本相等。Jensen和Meckling在理论上的推进在于,通过对企业各相关利益主体的委托代理关系和由此产生的代理成本这一崭新的视角,解释了企业的资本结构。但是,它并没能在理论上完整地解决所考察的问题。激励问题实际上是一个代理问题,即采
