第7 章 公司资本结构与mm 理论

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1、第7章公司资本结构与MM理论从二十世纪50年代后期，莫迪格里亚尼（FrancoModigliani）和米勒（RubertMikker）在研究企业的资本结构和企业价值关系，取得了突破性进展，并因此得到了诺贝尔经济学奖，受到了学术界的关注。这些成果称为MM理论。这一章首先从企业财务决策的角度介绍企业资本结构的有关概念。然后介绍MM理论的主要成果。最后从无套利分析的角度，给出MM理论的数学证明。7.1公司资本结构及有关概念7.1.1公司资本结构公司资本结构是指债务和权益的比率。研究公司的资本结构，对于研究公司价值和资本成本有重

2、要作用。公司的价值V等与公司权益价值E和债务D之和，公司的权益价值E=P×N，其中P是公司股票价格，N是公司的股份数。选择公司债务和权益比率的决策，称为资本结构决策。公司可以采取如下的方法改变公司的资本结构：公司也可发行债券，用发行债务所得购买股票，也可发行股票用所得的收入还债。公司用来改变公司资本结构的这类活动叫做资本重组（restructuring）。在公司进行资本重组时，公司的价值保持不变。公司的资本结构决策就是选择使公司价值最大化的资本结构。下面我们研究公司的价值与公司的公司股票价值的关系，看下面的例子。某公司的

3、股票市场价值为1000元，公司没有债务，只有100股普通股，股票价格为10元，假设公司借款500元，按每股派发红利5元，共派发500，进行重组，其结果是债务增加了，权益减少了，公司的价值并未发生变化，但是重组以后，还不能出现另外两种情况，如表7.1所示表7.1重组后的3种情况债务加股利无债务ⅠⅡⅢ负债0500500500权益1000750500250总价值100012501000750187第一种情况，公司的价值变为1250元，增加250元。第二种情况，公司的价值不变。第三种情况，公司的价值为750元，减少250元。下面

4、我们分析股东净回报的变化，见表7.2表7.2股东净回报的变化债务加股利ⅠⅡⅢ权益价值变化-250500-750股利500500500净回报2500-250公司的价值增加值与股东的净回报是一致的。如果某公司通过借款500，出现第Ⅰ种情况，就应该借款。7.1.2公司资本结构与资本成本公司权益的收益率记为R，公司债务的收益率记为R，公司的价值为V，权益的价ED值为E，债务为D，则公司的加权平均资本成本EDWACC=R×+R(7.1.1)EDVV如果改变公司的资本结构，由(7.1.1)可见，公司的加权平均成本就会发生变化。公司的

5、价值与公司的加权平均成本有关，公司的价值是公司的现金流利用加权平均成本贴现的现值，因此加权平均成本越小，公司的价值就越大，所以我们应当选择加权平均资本成本最小的资本结构。7.1.3财务杠杆效应财务杠杆是指公司对债务的依赖程度，公司资本结构中债务越多，财务杠杆越大。为说明财务杠杆的效应，看下面的例子。A公司的公司价值是800万元，有40万流通股在外流通，每股价格20元。公司拟进行重组，发行债务400万元，利率是10%。因为每股价格为20元。可赎回20万股，重组后只有20万股在外流通，重组前后的资本结构如表7.3所示表7.3

6、重组前后的资本结构现在重组后资产80000008000000债务04000000权益80000004000000188股价2020流通股数400000200000利率10%10%下面我们考虑重组对于每股盈利（EPS）和权益收益率（ROE）的影响，以此来说明财务杠杆的效应。我们利用表7-4比较息税前盈利（EBIT）三种不同情况，目前和重组后对ESP和ROE的影响。表7.4重组前后的息税前赢利目前资本结构：无债务衰退预期扩张EBI500000100000150000利息000净利润500000100000150000ROS6

7、.25%12.5%18.75%EPS1.252.503.75重组后的资本结构：债务400万元EBI500000100000150000利息400000400000400000净利润1000006000001100000ROS2.50%15.00%27.50%EPS0.503.605.50由于有了债务，重组后在衰退情况下，ROE，ESP减少，而在原来预期的情况下，ROE和ESP略有增加，如果在扩张的情况下，ROE和ESP大幅增加。我们利用图7.1，进一步说明财务杠杆的作用。图7.1每股赢余与息税前赢余的关系189图7.1是

8、没有盈利和息税前利润之间的关系。图中有两条线，其中一条线是无债务情况下，每股盈利和息税前利润之间的关系。另一条直线是重组后它们之间的关系。图中有一个临界点，相应的息税前利润为80000，每股盈利为2元。此时，重组后和目前的状况相同，如果息税前利润小于800000，则重组后每股利润小于目前的每股利润，相应的区域不利于债