《公司金融》第8章 资本结构理论

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第八章资本结构理论6/28/20211 第八章资本结构理论教学内容：1、资本结构的含义及与公司价值的关系2、早期资本结构理论的主要观点3、MM理论的基本假设和主要观点4、权衡理论的主要观点及政策含义5、新资本结构理论的代表性观点及其含义6/28/20212 第八章资本结构理论本章导学：资本结构理论是研究公司资本结构和公司价值之间关系的一种理论。它分为旧资本结构理论和新资本结构理论两个时期，旧资本结构理论又包括传统理论和现代理论。现代资本结构理论以MM理论为核心，以后沿着研究税收差异和成本两个分支发展，最后归结到权衡理论.新资本结构理论是从信息不对称角度展开研究的。出现了一系列有代表性的理论，标志着资本结构理论进入一个新的历史发展阶段。6/28/20213 第一节资本结构理论概述一、资本结构及其资本结构理论的含义（一）资本结构的含义所谓资本结构是指公司各种资本的构成及其比例关系。它分为广义和狭义两层含义：广义的资本结构，又称为融资结构，是指全部资本的构成及其比例关系。既包括长期资本结构，又包括短期资本结构。狭义的资本结构——仅指长期资本结构。6/28/20214 如何理解资本结构？通常，公司融资都采用债务融资和权益融资的组合，资本结构就是反映二者的比例关系的。实质上，资本结构问题着重研究的是债务资本比率问题，即公司能否用债务融资？若能，债务资本在资本结构中应占多大比重？搭配资本结构杠杆资本结构资本结构又被称为：6/28/20215 （二）资本结构理论的含义所谓资本结构理论是研究资本结构与公司价值以及资本成本之间关系的一种理论。该理论实际上讨论公司能用债务融资时，债务和股权占多大比重，才能使公司股东财富或者公司市场价值达到最大，或资本成本达到最小。6/28/20216 如何理解公司价值与资本结构的关系？①公司价值是公司债务市场价值(D)与公司股本市场价值(S)之和，用公式表示即为：V=D+S②公司价值是公司息税前利润(EBIT)以加权平均资本成本(Ka)作为折现率折现后的现值。用公式表示即为:V=EBIT（1-T）/Ka可见，公司价值与公司资本结构是紧密联系的。6/28/20217 二、资本结构理论的发展演变旧资本结构理论时期传统理论杜兰特净收入理论净经营收入理论传统折衷理论现代理论MM理论权衡理论莫迪格利亚尼米勒无公司税时的模型有公司税时的模型米勒模型斯科特、迈尔斯迪安吉罗、马苏利斯早期权衡理论后期权衡理论6/28/20218 新资本结构理论时期新优序融资理论代理成本理论信号模型财务契约理论梅耶斯迈基里夫詹森麦克林罗斯利兰和派尔史密斯哈特6/28/20219 第二节早期资本结构理论早期资本结构理论是戴维.杜兰特的研究成果。该理论是建立在对投资者行为的假设推断和经验判断的基础上，而非来自于大量的统计数据推断。早期资本结构理论净收入理论净经营收入理论传统折衷理论6/28/202110 一、净收入理论（净利理论）1、基本观点：资本结构与公司价值的“有关论”该理论认为：公司价值或者说是股东财富不只是取决于公司资产的盈利能力，即息税前利润水平，而是取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的归于股东的净收益之大小。6/28/202111 2、基本假设：（1）公司获取资金的数量和来源，不受限制.（2）随着负债率的增加，债务成本与权益成本均固定不变，且不受财务杠杆的影响，负债率提高不会增加财务风险。一、净收入理论（净利理论）3、结论：当公司负债越高，加权平均资金成本越低，公司价值越大，资本结构是最佳的。6/28/202112 二、净经营收入理论（营业净利理论）1、基本观点—资本结构与公司价值的“无关论”认为：公司价值仅仅取决于公司资产的获利能力，即息税前利润水平，而与公司资本结构无关。2、基本假设：(1)在完善的资本市场，公司价值不受融资方式影响。(2)随着负债率的提高，负债的资本成本Kd保持不变，而股本成本Ks则会随负债的增加而上升，从而抵消了负债带来的好处。3、结论：不论举债多少，公司加权平均资本成本都固定不变，公司总价值也固定不变。因而不存在最佳资本结构。6/28/202113 三、传统折衷理论1.基本观点：公司利用财务杠杆在一定程度内不会抵消利用债务资金的好处，因此会使加权平均资本成本下降，公司价值上升。即：债务增加对公司价值提高有利，但必须适度。2.基本假设：（1）随着负债率的增加，负债成本Kd，股票成本Ks，以及加权平均资本成本Ka均非固定不变，均可能随资本结构的变动而变动；（2）在一定的负债范围内利用财务杠杆作用，Kd和Ks的上升均很不显著；但超过一定的负债范围后，Kd和Ks均会不断加速上升。6/28/202114 3.结论：加权平均资本成本从下降变为上升的转折点就是加权平均资本成本的最低点，这时公司总价值上升，该负债比率就是公司的最佳资本结构。该理论承认，确实存在一个可以使公司市场价值达到最大的最佳资本结构，他可以通过财务杠杆的运用来获得。三、传统折衷理论6/28/202115 对传统资本结构理论的总结：评价：以上三种理论的不同之处在于确定公司负债水平和股本价值的假设条件不同，因而得出不同的结论。早期三大理论考虑了财务风险和风险价值等因素，得出了比较符合实际的结论，但该理论缺乏严密的逻辑推理和证明，因而难以根据公司的财务状况，求解最优资本结构下的负债比率。6/28/202116 第三节现代资本结构理论由两部分理论所构成：MM理论：1958年，美国著名财务管理学家莫迪格利亚尼（FrancoModigliani)和米勒(MertonMiller)发表题为《资本成本、公司财务和投资理论》的文章，提出了著名的MM理论，从而使资本结构的研究成为一种严格的、科学的、系统的理论。权衡模型：在MM税收模型之后，将财务危机成本和代理成本纳入模型中，负债利益就会因此而减弱。最佳资本结构就在节税利益、财务危机成本和代理成本的平衡点上。6/28/202117 (一）基本估价模型（1）公司股票价值S的估价模型一、MM定理（3）公司价值V的估算模型（2）公司加权平均资本成本Ka估价模型6/28/202118 （二）什么是MM理论？MM理论是由莫迪格利亚尼和米勒提出的，它建立在一系列的假设条件基础之上，其主要内容包括三部分：无税时的MM理论；有税的MM理论；以及米勒模型。MM理论深入探讨了资本结构和公司价值之间的关系，从而奠定了现代资本结构理论的基础。问题：MM理论告诉我们公司最佳的资本结构是什么了吗？现实中公司是如何确定资本结构的呢？难道是最大化债务？6/28/202119 （三）ＭＭ理论的假设条件1、公司在无税收环境下运营；2、公司的经营风险是可由息税前利润的标准差（δEBIT）来衡量，有相同的经营风险的公司即处于同类风险等级。3、现在和将来的投资者对公司未来的EBIT和风险的估计完全相同。6/28/202120 （三）ＭＭ理论的假设条件4、证券市场是完善的。这意味着：①没有交易成本②投资资金如何退出市场都不受限制③所有投资者都平等、免费的获取市场信息5、个人和公司的负债都没有风险，所以负债利率为无风险利率，不论举债多少，条件不变。6、各期现金流是固定的，形成等额现金流；各期的EBIT不变，即零增长。6/28/202121 （四）MM理论的内容MM理论的内容和主要观点：1、无公司税时的MM模型——资本结构与公司价值、资本成本无关。即：“无关论”2、有公司税时的MM模型——资本结构与公司价值、资本成本有关。即：“有关论”3、考虑个人所得税的米勒模型——“有关论”“有关论”的基本结论是：负债会因利息的减税效应而增加公司价值。6/28/202122 1、无公司税时的MM模型（1958年）命题Ⅰ：无论公司有无负债，其价值等于公司所有资产的预期收益额除以适于该公司风险等级的报酬率。用公式表述为：V=VL=VU=EBIT/Ka=EBIT/Ksu命题Ⅰ的基本含义:P212公司价值V独立于其负债比率。即：公司不能通过改变资本结构达到改变公司价值的目的。命题Ⅰ的证明：利用套利原理证明其命题的。6/28/202123 命题Ⅱ——资本结构与资本成本命题Ⅱ：有负债公司的股本成本(KsL)等于同一风险等级中无负债公司(Ksu)的股本成本加上风险溢价。用公式表示为：Ksl=Ksu+(Ksu–Kd)×D/S命题Ⅱ的基本含义（P215）：便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升而抵消，因此，公司的市场价值不会随负债率的上升而提高。命题Ⅱ的证明：完全用数学推理证明的,见教材。(Ksu–Kd)×D/S6/28/202124 命题Ⅲ——公司内部收益率与资本成本命题Ⅲ：公司应投资与那些内部收益率(IRR)大于或等于资本成本率(Ka或Ksu)的项目。用公式表示为：IRR≥Ka＝Ksu命题Ⅲ：公司将资本投向内部收益率高于资本成本率的项目，可以提高公司价值。6/28/202125 2、有公司税时的MM理论（1963年）这是在赋税存在前提下，MM理论的修正模型（公司所得税和资本成本：一个修正）。该模型认为：若考虑公司所得税因素，公司价值会随财务杠杆的提高而增加。命题Ⅰ：负债公司的价值等于相同风险但无负债公司的价值加上负债的节税利益，节税利益等于公司税率乘以负债额。用公式表示为：VL=VU+T·D式中：T·D为节税额现值，是由于下式计算而得：即：T·D=T×(Ki×D)/Ki6/28/202126 命题Ⅰ的含义及证明命题Ⅰ的含义：①公司负债后，利息可以计入成本，由此形成节税利益。②节税利益增加了公司的收益和价值。③公司负债越多，价值越大。当公司目标是公司价值最大化时，最佳的资本结构应该是100%负债。命题Ⅰ的证明：是以案例分析的方式证明命题的。P217.[表10-3]6/28/202127 命题Ⅱ命题Ⅱ：有负债公司的权益成本(KsL)等于同一风险等级中无负债公司(Ksu)的权益成本加上一定的风险报酬率。用公式表示为：Ksl=Ksu+(Ksu-Kd)(1-T)(D/S)命题Ⅱ的含义：①在有税条件下，当负债率增加，股东面临财务风险所要求增加的风险报酬率小于无税条件下的风险报酬的增加程度，因此，负债好处不会被完全抵消。②由于节税利益，公司负债越多，公司价值越高。即：公司价值与公司负债率正相关，此时资本成本最小。命题Ⅱ的证明：通过案例分析的方式证明了该命题。(Ksu-Kd)(1-T)(D/S)P219.[例10.2]6/28/202128 命题Ⅲ：命题Ⅲ：公司应选择投资于那些内部收益率(IRR)大于或等于预期收益率的项目。用公式表示为：IRR≥Ksu（或Ka）(1-T)(D/V)命题Ⅲ的含义:公司将资本投向内部收益率高于资本成本率的项目，可以提高公司价值。命题Ⅲ的证明：数学推导的结果。6/28/202129 （4）对MM定理的基本评价与争论基本评价：MM定理完美的假设条件和严密的逻辑证明，使得其定理无懈可击，它论证了并揭示了资本结构中最本质的东西，奠定了现代资本结构理论的基石。MM定理的局限性主要在于假设条件不能准确的反映实际市场的运动。具体参见P221争论：主要是对其假设条件的争论，随着原有假设条件的逐步放松和取消，使理论更接近于现实，由此也发展起了诸多研究资本结构理论的流派。6/28/202130 3、米勒模型1976年，米勒在题为“债和税”的报告中提出的。在米勒模型中，MM理论的所有假设不变，在考虑个人所得税因素后探讨资本结构中负债率的变化对公司价值的影响。（1）米勒模型的内容与含义①无负债公司价值的估算公式。该公式表明无负债公司的收入在扣除公司所得和投资者的股本所得税后的公司净利。结论：在个人所得税的影响下，与无税收公司相比，净利变小了。显然，课税会降低无负债公司价值。Tc:表示公司所得税Ts:表示个人所得税6/28/202131 （1）米勒模型的内容与含义该公式表明：尽管个人所得税的存在，会抵消负债的节税利益，但在正常税率情况下，负债的节税利益不会完全消失。当公司负债增加时，负债公司的价值会因此增大。结论：同MM公司税模型相似，米勒模型的结论也是100%负债时，公司市场价值达到最大。②负债公司价值的估算公式:注：本公式的证明P2246/28/202132 米勒（Miller）均衡定理就公司整体而言，存在着一个所有公司总负债的均衡水平，也就是说，存在着一个均衡的负债—权益比率；但对任何一个单独的公司来说没有最优的负债比率。6/28/202133 对MM理论和米勒模型的评价对米勒模型的评价：米勒模型很好的描述了公司的资本结构决策，但也有其局限性。表现在：1、其结论与现实经济不吻合。2、税盾的作用是有限的。对MM理论的基本评价：MM理论成功地运用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，在逻辑上是甚为严密的，因此在资本结构的研究方面具有划时代的意义，奠定了资本结构理论研究的基石，标志着现代资本结构理论的确立。6/28/202134 MM理论的发展演变最后归结为权衡理论MM定理“左”税差学派早期权衡理论以斯科特、迈尔斯、贝南等为代表“右”破产成本学派代理成本财务危机成本以迪安吉罗、阿特曼、马苏利斯等为代表6/28/202135 二、权衡理论早期权衡理论针对MM理论的假设条件而提出。建立在纯粹的税收利益和破产成本相互权衡的基础上。该理论的观点是：公司最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本之间进行权衡来确定的,它处于负债的预期边际税收利益等与负债的预期边际成本之处.用公式表达为：Vl=Vu+TD–PV(FD)式中：PV(FD):表示破产成本现值（一）早期权衡理论6/28/202136 后权衡理论将负债的破产成本进一步拓展到代理成本、财务危机成本和非负债税收利益等方面。非负债税收利益：如折旧、投资减免等抵收利益。该理论的主要观点：公司最优资本结构应是税收利益与代理成本和财务危机成本之间的权衡。1、负债公司的基本估价模型用公式表示为：Vl=Vu＋TD－PV(FCC)－PV(AC)式中：PV(AC)：表示代理成本现值PV(FCC):表示财务困境成本现值这就是所谓的权衡理论模型(图:11-3）。（二）后期权衡理论6/28/202137 VL=Vu+TD公司价值VL图示权衡理论模型财务杠杆D/VVUOABPV(FCC)+PV(AC)VL=Vu+TD-PV(FCC)-PV(AC)TD6/28/202138 2、权衡理论的政策主张及其评价政策主张：①公司最佳负债规模取决于节税利益与财务困境成本和代理成本相互平衡时所对应的负债量。②在其他条件不变的情况下，资产收益波动大的公司比收益波动小的公司负债规模要小。③有形资产比重大的公司，如化工厂、汽车制造厂等要比拥有无形资产多的公司能容纳更大的负债。④高赋税公司比低赋税公司能容纳更多的负债，因为高赋税公司的节税利益要大。6/28/202139 第四节新资本结构理论时间:20世纪70年代末以后内容：主要包括詹森和麦克林的代理成本理论；梅耶斯的新优序融资理论；罗斯、利兰和派尔的信号模型；史密斯、哈特的财务契约理论6/28/202140 一、代理成本理论代理成本学说是以代理理论、公司理论和财产所有权理论来系统地分析和解释信息不对称条件下公司资本结构问题的学说。主要观点：詹森和麦克林认为，债务融资和股权融资都存在代理成本，最优资本结构取决于“所有者愿意承担的总代理成本”，包括债务融资和新股融资的代理成本。6/28/202141 代理成本理论的结论：詹森和麦克林将代理成本分为两类：1、与外部股权资本有关的全部代理成本主要来自于股东和经理人之间。2、与外部债务资本有关的全部代理成本公司资本结构与代理成本有直接关系。债务上升可能增加债务的代理成本（如约束条款、利率提高），新股融资可能带来外部股权的代理成本（如股票市价下跌）。所以，当公司总代理成本最小时，公司债务与股权的比例就是最优资本结构。詹森和麦克林还认为，债务约束了公司对现金的支出，减少了经理人从事个人消费的“自由现金量”，因此，债务融资缓解了股东和经理人的利益冲突。6/28/202142 二、财务契约理论财务契约理论是代理成本的延续，是关于财务契约能解决代理成本的资本结构理论。该理论的研究内容：一是财务契约设计：即如何设置财务条款来解决代理成本。二是最优财务契约的条件：即标准的财务契约，指公司在具有偿债能力时，要求其支付一固定款项的契约，否则，将面临破产。因此，公司管理层要向债权人和投资者充分披露其公司的真实状况。对该理论的评价：该条款很难达到最优，即财务契约不能完全消除代理成本。6/28/202143 三、新优序融资理论基本含义：梅耶斯通过对“信息不对称理论”的研究，认为投资者之所以对公司的资本结构感兴趣，实际上是因为当公司公布其所选定的资本结构时，股票的价格就会发生变化，这种变化可以被解释为“信息效应”。6/28/202144 该理论的基本观点：（1）公司会以各种借口避免发行普通股和其他风险证券来融资。（2）为使内部融资能满足达到正常权益投资收益率的投资要求，公司必须要确定一个目标股利率。（3）在确保安全前提下，公司才会通过外部融资解决部分融资需要，且会首先发行风险较低的证券。6/28/202145 基本假设：1、股利政策具有粘性。2、相对与外部融资，公司更乐意从内部进行融资。3、如果必须从外部融资，公司会对其发行的证券进行排序。4、公司经理人比外部投资者更了解公司的盈利和投资状况。5、公司管理者代表现有股东的利益。6、信息不对称使得公司经理人无法将好的信息向外部股东传递。6/28/202146 基本内容：资本结构作为一种信号在信息不对称情况下会对投资、融资次序产生影响，同时，不同的融资次序也会对资本结构的变化产生影响。1、债券发行的好处优于发行股票2、外部融资的成本高于内部融资成本6/28/202147 结论与评价结论：公司在融资顺序的安排上，首先应考虑内源融资，如果需要外源融资，则优先考虑债务融资，最后才考虑股本融资。评价：新优序融资理论从信号理论角度考虑了公司的融资顺序，揭示了资本结构的变化以及解释了现实世界中的一些问题，但是该理论并没有考虑税收的影响、破产成本、证券发行费和代理成本等因素。6/28/202148 四、信号传递模型含义：信号传递模型是探讨在信息不对称条件下，公司如何以适当的方式向市场传递有关公司价值的信号，以此来影响投资者的融资决策。在资本结构理论中，该模型就是用来分析“不对称信息”的运用对公司资本结构的主导作用。主要观点：认为信息不对称会扭曲公司的市场价值，从而导致市场投资决策无效率，公司选择不同的资本结构可以向市场传递不同的公司价值信号。6/28/202149 最有影响的信号模型：罗斯模型（1977年）；利兰—派尔模型；塔莫模型；汉克尔米模型。后两个模型可以看作是对前两个模型的修正和扩展罗斯模型：保留了MM理论的其他假设条件，仅仅放松了关于“充分信息”假设。该理论认为，当有好的内部消息时，公司的管理者会有很强的愿望将这一正面消息传递给外部投资者，从而提升公司股票市价。6/28/202150 罗斯认为：在信息不对称的情况下，管理者通过使用负债比率向投资者传递公司经营业绩的信息，投资者将较高的负债率看做是公司高质量表现的一种积极信号，公司的市场价值也会随之上升。这是因为破产概率和公司质量存在负相关关系，即质量越高的公司越不可能破产。破产概率同负债率呈现正相关关系，即负债率越高，发生破产的概率就越大，在这种情况下，低质量的公司不敢用过度负债来模仿高质量公司。该模型的结论：公司负债率越高，质量（业绩）越高，负债比率显示了公司的质量。6/28/202151 西方资本结构理论对我国的启示1、西方资本结构研究多侧重于理论研究，与我国实际经济状况不完全符合，缺乏针对性。2、依据权衡理论，公司负债要适度。3、依据优序融资理论，公司筹资要有一定的顺序。4、依据信号传递理论，公司选择筹资方式要分析市场反应。5、依据代理成本理论，公司筹资会对经理人形成一定的激励与约束。6、资本结构作为重要的经济信号，在金融、证券市场上发挥着重要的作用。7、资本结构优化不仅要考虑最优负债比率的确定，也要考虑最优负债结构的确定。6/28/202152 复习思考题：1、什么是资本结构？资本结构理论探讨的主要问题是什么？2、早期资本结构理论的主要观点有哪些？3、MM理论的基本假设和主要观点有哪些？4、新资本结构理论包括哪些主要论点？5、试分析新优序融资理论中融资顺序安排的主要思路。6/28/202153