公司金融--权衡理论与米勒模型资本结构.doc

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1、第四专题资本结构：债务运用的限制根据有税时的MM理论，财务杠杆能够增加公司价值，公司应当最大限度地发行债务。这与现实世界不一致，现实世界中公司一般只采用适当的债务。尽管如此，MM理论向我们揭示了如何探讨资本结构的决定因素。MM理论之所以与现实世界不一致，其原因是MM理论是在严格的假设条件下得出的，这些假设条件与现实世界不符。如：忽视了负债可能带来的破产成本、忽视了个人税收等。本专题考察负债的破产成本和个人税对资本结构的影响。一、财务困境成本1.破产风险或破产成本债务的作用具有两面性：一方面债务为公司提供了税收优惠，增加公司价值；另一方面债务也给公司带来利息和本金的支付压力，轻则使公司陷入支付

2、困境，重则使公司陷入破产境地，发生财务困境成本或破产成本，降低公司价值。例如：Knight公司计划的经营时间为一年半以上。公司预测未来的现金流量为100美元或50美元，发生的概率均为50%，公司没有其他资产，以前发行的债务需要支付的利息和本金为49美元。Day公司预期有相同的现金流量，但需要支付的利息和本金为60美元。两家公司的现金流量列示如下：Knight公司Day公司繁荣期衰退期繁荣期衰退期（概率：50%）（概率：50%）（概率：50%）（概率：50%）现金流量1005010050债务本息的支付49496050分配给股东的部分511400就Knight公司而言，无论是处于繁荣期还是处于衰

3、退期，现金流量均能保证向债权人支付利息和本金，债权人获得全额偿还。但就Day公司而言，在繁荣期，现金流量能保证向债权人还本付息，在衰退期，现金流量则不能保证向债权人还本付息。由于公司无其他资产，同时，公司为有限责任公司，因此，公司不得不进行破产清算，在公司破产时，债权人将有10美元的债务得不到偿还。我们假设：（1）债权人和股东是风险中立者；（2）利率为10%。基于风险中立的假设，股东和债权人的现金流量以10%的贴现率贴现。据此，我们可以对Knight公司和Day公司的债务、权益以及公司价值作如下评估：DAY公司的例子不切合实际，原因在于它忽视了公司破产时所发生的相关成本，如债权人要聘请律师去

4、交涉甚至起诉公司，公司很有可能聘请律师为自己辩护；如果案件呈交法庭，将发生更多的费用。这些费用通常是在债权人受偿之前发生的。假设破产成本总计为15美元。那么，债权人最后得到的不是50美元而是35美元。在此情况下，，低于前面计算的68.18美元。7由此我们得出如下结论：破产的可能性对公司价值产生负面的影响。然而，不是破产本身的风险降低了公司价值，而是与破产相关的成本降低了公司的价值。如果债权人清楚地了解破产的概率及成本，他们对债务将支付较低的价格，或者是要求高的收益率。破产成本是由股东承担的。由于债务的价值为50美元，而债权人只愿意支付43.18美元，从而公司价值由68.18美元降低为61.3

5、6美元，减少了的价值6.82美元由股东承担，股东价值就由18.18美元减少至11.36美元，减少了6.82美元。由此可见，破产成本损害了股东的利益。2.成本的种类公司破产需要经过一定的程序，在法律禁止公司破产时，公司将陷入财务困境之中，同样发生相关的成本。因此，财务困境成本较破产成本更具一般性。（1）财务困境的直接成本：清算或重组的法律成本和管理成本这些费用包括：律师费、管理费用和会计费用等。已有大量的学术研究在探讨如何衡量财务困境的直接成本。虽然财务困境的直接成本的绝对额较大，但占公司价值的比例却较小。有人估计为公司市场价值的3%。（2）财务困境的间接成本：经营受影响而带来的成本包括破产影

6、响公司与客户和供应商的正常往来，使公司经营受影响而带来的现金流量的减少。3.税收和财务困境成本的综合影响——权衡模型财务杠杆的效应：1.正效应，负债具有税盾效应，能增加公司价值，即公司价值随负债的增加而增加。2.负效应，负债导致财务困境成本，降低公司价值，即公司价值随负债的增加而降低。最优的负债水平是负债的边际节税效应等于负债的边际破产成本。根据有公司税时的MM模型，将财务困境成本考虑进来，负债公司的价值估价模型可修正为：V′=Vu＋TD－FPV式中，FPV为预期财务困境成本的现值；VVLFPVTDVUV′0A＊BB权衡模型7当公司负债率达到A点时，负债的边际利益与负债边际成本达到均衡，负债

7、的净利益达到最大，因此，A点即为最佳资本结构点。当公司负债率达到B点时，负债的利益与成本正好相抵，即负债的净利益为零，负债对公司价值的影响为零，VL′=VU。如果负债率超过这一点，负债将给公司带来净损失，VL′＜VU，因此，B点为公司可行负债率区间的上限。必须指出的是，权衡模型中反映的负债公司价值只是示意性的，A点和B点的确切位置不得而知。二、个人税及Miller模型1.个人税（1）我们看WP公司。单位：百万