权衡理论下我国bot项目资本结构对项目公司价值的

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1、权衡理论下我国BOT项目资本结构对项目公司价值的影响研究*沙叶舟赵昊辰周湛摘要：本文以权衡理论分析公司价值的模型为基础，通过分析项目融资中BOT方式的融资特点，着重考察我国BOT项目资本结构对项目公司价值的影响与改变项目公司资本结构的动因，提出了评估BOT项目公司在给定条件下估计项目公司价值的模型；通过对公司财务困境成本的分析判定当前我国BOT项目最优化结构在理论上的存在；归纳了我国BOT项目公司提前偿债的动机与对公司价值影响，证明在特定时期不能排除项目投资方与项目管理层之间存在委托——代理问题。关键词：BOT项目资本结构公司价值

2、权衡理论项目管理1前言BOT(Build-Operate-Transfer)项目公司的现金流主要来自于特许期限内政府让渡的项目经营权。政府通过让渡公共物品或服务固定期限的经营权，使之成为俱乐部商品或某种程度的准公共物品，而BOT项目投资方通过项目公司建设并经营特许权对象获得投资回报。特许期满后政府收回项目经营权，项目公司特许权终止，移交项目资产。传统上基于项目在特许经营期内计算公司价值的净现值分析方法体现了BOT项目的三个财务基本特点：第一，项目特许期是由项目的投资回收期加上建设期组成；第二，BOT项目的资本结构中以负债融资（通常

3、为银行或银团贷款）为主，因此债务利息对企业的经营现金流估计提出了较高要求。第三，财务上每年对项目固定资产价值进行计提。项目特许期截止时，项目工程的固定资产净现值为0。基于上述三点，计算特许期内某一年NPV为BOT项目的企业价值评估数据成为目前投资企业广泛使用的基本工具。此外，基于NPV思想的其他修正计算如CAPM或WACC等财务工具在特定领域的应用价值也在理论界的探讨之中[1]。l本文为首都经济贸易大学大学生科研创新资助项目“北京BOT项目工程运营情况调研”阶段成果。指导教师：宋云l感谢张连城教授和张梦霞教授对本文给予的指导和支持

4、，此外华南农业大学的黄仲宏对本文模型和公式的验证提供了很大帮助，在此一并表示感谢。[作者简介]沙叶舟首都经济贸易大学工商管理学院本科生，北京市100070，E-mail:shayezhou@sina.com赵昊辰首都经济贸易大学工商管理学院本科生周湛首都经济贸易大学经济学院本科生7然而基于NPV等财务工具的计算结果在BOT项目中原本是评估项目经营能力的指标，而经营能力只是影响公司价值的一个因素。NPV等工具在方法的适用性上不能很好满足前述BOT项目公司资本结构的特性[2]，为考察BOT项目公司的真实价值，本文基于BOT项目公司前文

5、中描述的三个特点，特别是第二点分析BOT项目公司债务对项目公司价值的影响。2方法论2.1研究思路早在Modigliani和Miller（1963）对MM理论进行修正，将公司所得税引入到资本结构理论中，对考察公司价值的模型进行了进一步推进。该修正理论指出由于公司利息的税盾效应公司价值将随负债的增加而增加。其后，权衡理论引入了破产成本，进一步完善了资本结构理论[3]。该理论认为，由于负债增加而带来的破产成本将降低企业的市场价值，因此企业存在最优的资本结构，最优资本结构由利息的免税利益与债务带来的破产成本共同决定。MM定理对资本结构与公

6、司价值的关系提供了创造性的思路，但严格的前提假设局限了该定理的运用与实证分析。随着学界对财务理论的不断深入了解，MM理论片面强调负债带来的税盾效应，却忽视了负债同时会给企业带来财务风险一面被广泛关注。而创立在20世纪70年代权衡理论认为，虽然企业增加负债能够产生税盾收益，通过增加负债来增加企业的市场价值。但是随着企业负债的不断上升，企业所面临的财务风险也在增大，即企业陷入财务危机的概率也在增加，甚至导致企业破产。随着负债增加而提高的风险和各种费用增加而提高企业的额外成本，从而使企业的市场价值降低。因此，企业的最佳资本结构的确定是在

7、负债带来的税收利益与因企业陷入财务危机概率上升导致的各种成本之间进行权衡[4]。考察我国当前项目融资环境，可以发现限制条款使影响BOT项目公司价值的指标减少，令以各种模型分析BOT项目可行性和经营能力的方法可使BOT模型不断接近项目的真实运营情况。特别是目前我国尚不允许BOT项目资本证券化，使项目公司价值可以不受证券市场短期波动的影响，为使用权衡理论下评估企业价值的方法提供可能。2.2模型建立目前我国BOT工程项目的主要融资渠道来自于股本融资、信贷融资、银行（团）贷款。权衡理论下考察公司资本结构对公司价值的影响，一般采用如下模型：

8、（1）式中：V—负债企业的市场价值，Vu—无负债企业的市场价值，TD—负债的税收利益7，与所得税率K有关，C—财务困境的成本。在实际运行当中，BOT项目的融资对公司价值的影响还受银行（团）贷款的利率id、项目投资方自身投资回报率r1的影响。若不考虑