金融合约理论与资本结构理论之关系研究【doc】

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1、金融合约理论与资本结构理论之关系研究内容摘要：资本结构理论和金融合约理论的分析虽各有重点，两者的发展却密切相关。资本结构理论的众多研究方向，如代理成本、非对称信息等，给金融合约理论的分析提供了框架和思路。研究企业控制权分配问题这一思路同样给资本结构理论提供了新的研究方向。此外，关注资本结构理论和金融合约理论的差异性也可为未来研究提供新的思路。关键词：资本结构金融合约合约可以被描述为几个人(至少两个人)或几个方面(至少两方)之间达成交易的某种协议。金融合约即是融资者和提供资金仨人之间的某种交易。要讨论金融合约理论纰，我们不得不提及“资本结构”，金融合氨约理论的发展与现代资

2、本结构理论的发展扭是密切相关的，现代资本结构理论是金融又合约理论的基础，金融合约理论的发展也嫔为资本结构理论的发展提供了新的方向。资本结构和金融合约的分析各有重点。屣资本结构理论研究的是在证券(股票或债鳖券)形式给定的情况下，企业发行各种证刁券的相应资本量。金融合约理论研究的则阋10/10是投资者向企业提供资金时，什么因素决敕定了证券合约的具体形式。虽然资本结构靛理论和金融合约理论研究的具体内容不同м，两者的研究意义却相似。对资本结构的栀研究是为了减少在企业各项决策过程中由于代理成本、非对称信息等因素带来的无除效率，实现企业收入最大化的目标。金融舌合约的设计也正是通过合

3、约条款的设计，虑提高企业运作的效率，使合约(如股票、侯债券)发行人的收益最大化。因此，对金炊融合约理论的研究可以借助于资本结构的妈分析框架来进行。资本结构理论基础ぴ上的金融合约理论资本结构理论始于砚MM定理(Modiglianiand跳Miller，1958)。根据MM定玄理，企业的债券、权益比率应该是随机的牮，但是实际情况并非如此。由于MM定理┞的假设条件过于严格，不能很好的解释现蹬实，很多学者从放松MM定理的假设条件描着手，探索影响企业资本结构的因素。假厅设存在税收，公司将会偏向于债务融资，嫦因为根据现行的税收规定，税基是扣除企嘀业支付给债权人利息后的利润，因此增加龉

4、公司的债务可以减少公司需交纳的税金。澈这一简单的分析同样不能很好的解释现实豸情况，公司并非一味地偏向债务融资。除税收外，肯定还有其他因素影响资本结构嚏。以信息不对称理论为中心的新资本结构瘿理论一反旧资本结构理论只注重税收、破蕖10/10产等外部因素对企业最优资本结构的影响主，试图通过信息不对称理论中的“信号”玄、“动机”、“激励”等概念，从企业“哗内部因素”来展开对资本结构问题的分析，从而给资本结构理论问题开辟了新的研鳙究方向，提供了新的诠释。形成的理论分嚏支主要包括新优序融资理论、激励理论、涟信号传递理论、企业控制权理论等。映Harris和Raviv(1992)澡在

5、《金融合约理论》一文中，以影响资本⒎结构的因素为基础，对金融合约理论的相足关文献进行了分类，大致分为四种类型：撵从代理成本的角度进行研究;运用非对称信息的方法进行研究;运用产业组织理论斟特征的资本结构研究模型;从公司控制权搴的角度研究。代理成本的研究是由JensenandMeckling(1诗976)开创的。Jensen和Mec⒎kling研究了两类利益冲突的情况，一类是经理和股东之间的利益冲突，另一碗类是股东和债权持有者之间的冲突。在分ⅸ析代理成本的资本结构理论中，企业的最优资本结构应确定在使负债的边际避税效苒应与负债对股权融资边际代理成本降低效应之和等于负债

6、的边际代理成本。基于代毯理成本的金融合约理论主要着眼于如何设沱计融资证券来解决经理和外部投资者之间｛的利益冲突，研究如何在经理和外部投资烤者之间合理的分配现金流(较少涉及控制影10/10权分配)。根据不同的分析角度，代理成际本的证券设计分析模型可分为三类：一是︺由Townsend(1979)提出的ㄉ模型。Townsend认为企业家或经理设计证券的现金流分配时考虑投资的实泪际收入和由核实行为带来的核实成本。核骶实行为是指对投资项目进行评审以确认投ⅲ资的真实收入的活动。通过模型分析，得烙出如下结论：对经理来说，最优的证券合餍约是既能从外部投资者手中筹集资金，又羝能使核实成本

7、最小化的证券合约，即面值ㄉ为固定支付值的债券合约;与Towns⌒end模型相似的一个方法是1984年Diamond提出的惩罚函数模型。D哟iamond(1984)保留了Tow镎nsend(1979)的基本分析框架酸，但他假设经理可以消费所有未被支付的际收入，并且认为根据对投资者的支付情况整可以给经理施加一种金钱惩罚，得出了与敏Townsend(1979)相同的结┛论，即最优的证券设计结构为面值是固定蔬值的债务合约。另一类代理成本分析模型煨考虑了内部持股情况。在BoltonS轿chorfstein模型中最优证券设计具有如下特