资本结构理论与资本结构(修改)

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第四章资本结构理论与资本结构决策学习目标了解:1.早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论，2.负债对企业的利与弊3.信息不对称下的资本结构理论理解:资本结构、资本成本与企业价值三者之间的关系掌握:MM理论和权衡理论的主要内容 第四章资本结构理论与资本结构决策4．1资本结构、资本成本与企业价值4．2早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论4．3现代资本结构理论———MM理论4．4现代资本结构理论的发展4．5资本结构理论的运用——资本结构决策本章重点资本结构、资本成本与企业价值MM理论权衡理论 4.1资本结构、资本成本与企业价值4.1.1企业价值(TheValueofFirm)4.1.2综合资本成本（WeightedAverageCostofCapital，WACC）4.1.3资本结构(CapitalStructure)资本结构理论的中心问题在于探讨资本结构与企业价值之间的关系，探讨企业是否存在最优资本结构 4.1.1企业价值(TheValueofFirm)企业价值：是指企业作为市场经济体制下具有一定生产经营功能的整体，市场对其潜在盈利能力和发展前景的评价与认同。理解这个概念时注意两点：（1）企业价值不是其现有的盈利水平，更不是其拥有的实物资产价值的总和，而是企业作为整体资产所具有的潜在的、未来的获利能力，因而必然存在着风险因素(经营风险和财务风险)及资金时间价值的双重影响，使之具有不确定性（2）企业价值是市场对企业的评价，不是企业自身对其价值的认定。在通常情况下，企业价值以企业发行的股票和债券的市价之和计算。只有在成熟资本市场中，长期投资下的有价证券市场趋势才能较好地反映企业价值 4.1.2综合资本成本（WeightedAverageCostofCapital，WACC）综合资本成本又称加权平均资本成本，是指以各种资本占全部资本的比重为权数，对个别资本成本进行加权平均确定的。企业只有获得超过平均资本成本水平以上的投资报酬率，才能增加股东收益，使股票市价升值。在个别资本成本一定的条件下，综合资本成本取决于企业的资本结构。优化资本结构，以最低的综合资本成本，达到企业价值最大化，是资本结构理论研究的核心问题。在现代经济环境中，影响企业价值的直接因素是综合资本成本 4.1.2综合资本成本（WeightedAverageCostofCapital，WACC） 4.1.3资本结构(CapitalStructure)资本结构:是指企业各种资本的构成及其比例关系。广义的资本结构:是指企业全部资金（包括长期和短期资金）的构成及其比例关系，也叫资金结构。狭义的资本结构仅指企业长期债务资本和权益资本(股本)的构成比例。该比例的高低，通过综合资本成本变化，直接影响企业价值的高低。由于长期债务成本通常都低于普通股成本，因此，从表面上看，似乎债务资本比重越高，对提高企业价值越有利，但事实并非如此。 4.1资本结构、资本成本与企业价值资本结构理论要研究的两个基本问题是：其一，以债务资本代替权益资本是否能够提高企业价值？其二，如果提高债务资本在资本结构中的比重能增加企业价值，债务资本比重是否有限度?如果有，这个限度应如何确定? 4.1.4企业总价值公式设：S表示普通股市场价值(每股市价与发行在外普通股股数之积)；B表示长期债券市场价值；EBIT表示息税前利润；Ks表示普通股成本；Kb表示长期债券成本(未扣除所得税因素)：I表示应付利息(I=Kb×B)；Kw表示综合资本成本；T表示所得税税率：NI表示税后净收益（NetIncome的简写）：V表示企业总价值（V=S+B） 4.1.4企业总价值公式在预期EBIT价值稳定，公司全部净收益都以股利支付给股东的假定下，则公司普通股市价(将收益予以资本化)为：因此，普通股成本可表示为： 4.1.4企业总价值公式分析公司负债比率对综合资本成本的影响：根据综合资本成本计算公式 4.1.4企业总价值公式 4.1.4企业总价值公式公式说明，企业总价值即为支付利息费用之前的税后净收益（称为“净经营收益”），按综合资本成本资本化的结果，两者成反比关系。 4.2早期朴素的资本结构理论与传统资本结构理论美国的经济学家大为•杜兰德是早期资本结构理论研究的开拓者。他在1952年把当时对资本结构的见解划分为三种：净收益方式(TheNetIncomeApproach，简称NI理论)，亦称“净收益思路”或“净利理论”。净经营收益方式(TheNetOperatingIncomeApproach，简称NOI理论)亦称“净经营收益思路”或“营业净利理论”。传统资本结构理论(TheTraditionalTheoryModel)，简称传统理论，又称折中理论。 4.2.1早期的朴素资本结构理论根据朴素资本结构理论及其假定，资本结构与企业价值之间的关系有两种变动方式：（1）净收益方式,亦称“净收益思路”或“净利理论”。S=(2)净经营收益方式,亦称“净经营收益思路”或“营业净利理论”。V （1）净收益方式,亦称“净收益思路”或“净利理论”假设：1）ks是一个常数；2)kb也是一个常数，且kb≺ks基本观点：企业价值取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的归于股东的净收益的大小。结论：负债程度越高，企业价值越大，公司应当100%负债缺陷：没有考虑财务风险 (2)净经营收益方式,亦称“净经营收益思路”或“营业净利理论”假设：1）kw是一个常数；2)kb也是一个常数，且kb≺ks基本观点：企业价值仅仅取决于企业资产盈利能力亦即息税前利润水平结论：资本结构决策对企业价值的提高没有任何作用，不存在最佳资本结构缺陷：过分考虑了财务风险 4.2.1过渡小结早期的朴素资本结构理论思想，认识到债务资本的避税作用，以及负债比率变动通过综合资本成本对企业价值的影响。但是，其根本缺陷在于没有考虑或过度考虑财务风险因素及其影响下的风险价值，因而，无论是“净收益方式”或是“净经营收益方式”都是在各自不成立的假定条件下进行推理，从而得出有悖于事实的两种极端的理论：公司应100%负债或研究资本结构对企业价值毫无意义。传统资本结构理论认为，随着负债比率的提高，公司的财务风险必然增加，为了弥补这种风险可能对投资者造成的损失，无论债权人或股东都会要求获得风险补偿报酬，即kskbkw均非固定不变。在这种情况下，朴素资本结构理论的假定前提是不成立的。 4.2.2传统资本结构理论假设：1）kskbkw均非固定不变；2)在一定的负债范围内，kbks的上升不显著，保持相对稳定，但超过一定范围之后，kbks均不断加速上升基本观点：在一定限度内举债，股本和负债风险都不会显著增加，kb和ks在一定限度内固定。一旦超过此点，kb和ks开始上升。与之相对应，kw先下降，到达谷底后再上升。企业价值则先上升，然后到达顶点再下降。Kw的最低点对应企业价值的最高点。结论：最优资本结构既不在负债比率100％的点上，也不在负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一点上。该点的必要条件是：债务资本成本的边际成本等于权益资本成本的边际成本。缺陷：该理论缺乏严格的推理和证明，更多的是靠经验判断。 4.2.2传统资本结构理论该理论是一种介于净利理论和营业净利理论之间的一种理论，故称折中理论.基本观点为：(1)适度负债并不会明显地增加公司的财务风险，所以在一定的负债比率范围之内，债务资本成本保持相对稳定。但当负债比率超过一定程度，必将导致财务风险的增加，从而推动债务资本成本kb上升。(2)在适度负债范围内，由于财务杠杆的作用，负债经营会增加股东的每股收益率，使股票市价上升，企业价值得到提高，使权益资本成本下降。但当负债比超过一定程度，公司财务风险增加，财务状况相对恶化，使股票市价下跌，股东为维护自身利益，要求更高的报酬率以减少风险损失，从而导致权益资本成本ks上升。 4.2.2传统资本结构理论(3)基于上述(1)(2)的分析，随着负债比率的增加，在适度负债范围之内，综合资本成本呈递减趋势下降，企业价值呈递增趋势上升。达到负债比率的某一点之后，负债超越了适度的范围，综合资本成本将随负债比率增加而呈递增趋势上升，企业价值呈递减趋势下降。根据综合资本成本与企业价值之间成反比的基本关系，在此点上，企业综合资本成本最低，企业价值最大，因而此点所对应的负债比率即为最优资本结构。在此点之前，负债增加的收益大于债务资本成本，故应提高负债比率，以充分发挥财务杠杆效应；超过此点之后，负债增加会因财务风险加大而使综合资本成本上升，企业价值下降，故应降低负债比率。(4)从数学的角度认识，最优资本结构既不在负债比率100％的点上，也不在负债比率为零的点上，而是在两者之间的某一点上。该点的必要条件是：债务资本成本的边际成本等于权益资本成本的边际成本，此时综合资本成本函数取得极小值，企业价值函数取得极大值。 4．3现代资本结构理论—MM理论4.3.1MM理论的基本假设4.3.2最初的MM理论(无公司税MM模型)4.3.3修正的MM理论(有公司税的MM模型)4.3.4米勒模型(M理论)4.3.5对MM理论的评价 4.3.1MM理论的基本假设MM理论的建立基于如下5个假设：(1)所有公司股票和债券都在完全资本市场中完成交易。这一假设意味着：股票和债券交易不存在佣金成本；投资者能取得与公司利率同等的借款。(2)公司的经营风险可以用EBIT的标准差衡量，经营风险相同的公司处于同一风险等级上，视为同类风险公司。(3)公司未来的EBIT能被投资者合理评估，即投资者对公司未来的EBIT以及取得EBIT的风险有同样的预期。(4)所有的公司债券都是无风险的，所以，负债利率为无风险利率。(5)公司所有的现金流量都是固定的永续年金，即公司未来的EBIT在投资者预期满意的基础上，保持零增长。 4.3.2最初的MM理论(无公司税MM模型)基本思想：由于资本市场上的套利机制的作用，在前述5个假设和不考虑所得税的前提下，企业总价值将不受资本结构变动的影响，即同类风险公司在风险相同而只有资本结构不同时，其企业价值相等。换言之，对于同类风险公司而言，即使负债比率由零增至100％，企业的综合资本成本及企业价值不会因此而变动。最初的MM理论包括三个命题。 4.3.2最初的MM理论(无公司税MM模型)命题一：总价值命题：杠杆公司的价值等同于无杠杆公司的价值命题二：风险补偿命题：股东的期望收益率随财务杠杆的增加而增加命题三：投资报酬率命题内含报酬率大于综合资本成本，是投资决策的基本前提。该命题是前两个命题的推论。 证明命题一设SU为无负债企业U的股票价值，SL为负债企业L的股票价值，B为负债企业的负债市场价值，kb为负债的利息率。α为购买某一企业股票的比率，0≤α≤1。u和L两企业虽然债务比不同，但规模相同，且能产生相等的现金流。对投资者现有两个方案可供选择：A方案，购买α比率的负债L企业的权益；B方案，举债α•B购买α比率的无负债企业u的权益。对应的投资额和收益如下：方案投资额投资收益Aα•SLα(EBIT-KbB)Bα•SU-α•Bα•EBIT-α•KbB=α(EBIT-KbB)由计算可知，A、B方案的投资收益，风险都一样，所以两方案的投资价值也应相等，否则会出现套利。故：α•SL=α•SU-α•BSL=SU-BSL+B=SU而VL=SL+BVU=SU故VL=VU 由于套利机制由非均衡达到均衡举例125页在满足MM理论假设条件之下，设有负债经营公司L和无负债经营公司U，其资本结构互不相同，但在预期收益EBIT及经营风险等方面的均相同。公司L负债500万元，年利率8％，两个公司预期的EBIT均为120万元，最初假设两个公司的最低资本报酬率(收益资本化率)均为10％，即Ksl=Ksu=10％。根据公式L公司和U公司的普通股市价分别为：故L公司和U公司的企业价值为VL=SL+B=800+500=1300(万元)VU=SU=1200(万元) 由于套利机制由非均衡达到均衡举例125页设某投资者甲初始拥有L公司20％的股权，其权益资本的市场价值为160万元(800×20％)，按照MM理论，该投资者可以在不增加承担任何投资风险和支付证券交易佣金的情况下，为提高其投资收益，在资本市场上按市价抛售L公司的股票，获得160万元。甲投资者再按与公司相同的利率借人相当于L公司负债20％的债务资本100万元(500×20％)，该投资者此时共拥有资本260万元。他可以用此资本的一部分在资本市场上购入U公司20％的股权(同样不增加投资风险和支付交易佣金)，其市场价值为240万元(1200×20％)，余下的20万元再投资于无风险的债券，每年可获利息1．6万元(20×8％)。于是，甲投资者的收益状况为：初始收益：16万元重组投资后收益：24万元减去借款利息：8万元与初始收益相等：16万元但由于甲投资者还投资于债券，每年可获利息1．6万元这样，甲投资者的总收益为17.6万元，比初始收益多了1.6万元 由于套利机制由非均衡达到均衡举例125页正是千千万万的投资者在这种套利机制的驱使下，重新组合投资行为：抛售L公司股权，使L公司股票市价下跌，企业价值下降，转而购入U公司的股权，使U公司股票价上扬，企业价值上升，直到两个公司的企业总价值趋于相等，即达到资本市场均衡状态为止。此时，两个公司的综合资本成本也趋于相等。在本例中，假定众多类似于甲的投资者，在资本市场上进行股票抛售、购入行为，使L公司股票市价下跌5％，而相应地U公司股票市价上涨5％，则两个公司的企业总价值分别为： 证明命题二自证（见罗斯公司理财302） 4.3.3修正的MM理论(有公司税的MM模型)基本思路：由于负债的避税作用所产生的财务杠杆效应，使公司可以通过这种作用降低综合资本成本，从而提高企业的价值。修正的MM理论同样包括三个命题：命题一：赋税节余命题命题二：风险报酬命题命题三：投资报酬率命题 4.3.3修正的MM理论(有公司税的MM模型)命题一：赋税节余命题杠杆企业的价值等于同风险等级的无杠杆企业的价值加上赋税节余额，赋税节余额等于公司所得税率与负债额的乘积 4.3.3修正的MM理论(有公司税的MM模型)命题二：风险报酬命题杠杆企业的权益资本成本等于同风险等级的无杠杆企业的权益资本成本加税后风险溢价。税后风险溢价的多少，不仅取决于杠杆的程度和无杠杆企业权益资本成本与债务资本成本之差，还取决于所得税率的高低。 4.3.3修正的MM理论(有公司税的MM模型)命题三：投资报酬率命题 证明命题一：VL=VU+T·B假设与无公司税时的假设相同，只是加进了公司税率T。投资者现有两个方案可供选择：A方案：购买α比率的负债L企业的权益；B方案：举债α•B购买α比率的无负债企业u的权益。对应的投资额和收益如下：方案投资额投资收益Aα•SLα(EBIT-KbB)（1-T）Bα•SU-α•B（1-T）α•EBIT（1-T）-α•KbB（1-T）=α(EBIT-KbB)（1-T） 证明命题一：VL=VU+T·B方案A和方案B投资收益相等，因此对应的市场价值（投资成本）应相等，否则会产生套利行为。即：α•SL=α•SU-α•B（1-T）两边同除以α得：SL=SU-B（1-T）SL=SU-B+TBSL+B=SU+TB因为SL+B=VL，SU=VU所以VL=VU+TB命题得证 证明命题二：设企业净利为NI，NI=（EBIT-KbB）（1-T）=EBIT（1-T）-KbB（1-T）又因为无负债企业的价值 证明命题二：代入NI=EBIT（1-T）-KbB（1-T）公式得： 4.3.4米勒模型(M理论)尽管修正的MM理论充分考虑了公司所得税因素，但忽略了个人所得税的影响。1976年默顿·米勒发表了一种改进的资本结构理论模型，以说明在同时考虑公司所得税和个人所得税因素下，负债经营对企业价值的影响作用，人称“米勒模型”或M理论。基本思想是：修正的MM理论过高地估计了负债经营对企业价值的作用，实际上，个人所得税在某种程度上抵减了负债利息的减税利益。 4.3.4米勒模型对于米勒模型，可作如下讨论：表示由负债经营而产生的价值。在一般情况下，此项应该大于零，因而有VL>Vu(2)在模型中如果忽略所得税因素，即令Tc=Ts=Tb=0，则VL=Vu，米勒模型与最初的MM理论中的总价值命题结论一致。(3)在模型中如果忽略个人所得税因素，即令Ts=Tb=0，则VL=Vu+TcB，米勒模型与修正的MM理论中的赋税节余命题结论一致。VL=VU+TB(4)在模型中如果股票收益个人所得税率与债券收益个人所得税率相等，即Ts=Tb，其结果也与修正的MM理论中的赋税节余命题结论一致。VL=VU+TB 4.3.4米勒模型(5)根据美国联邦政府所得税法，政府对权益性资本投资持鼓励的态度，股票收益个人所得税率要低于债券收益个人所得税率，即Ts