资本结构理论

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高级财务理论专题授课人赵小克 公司财务整体框架AswathDamodaran(2001)在其《应用公司理财》或《公司财务：理论与实践》一书中前后一贯的表述是：与资源分配有关的决策（投资决策）；与项目筹资有关的决策（资本结构决策）；与制定再投资或推出经营额度有关的决策（股利决策）。 BrighamandEhrhardt(2005)在《财务管理：理论与实践》一书提出，大部分财务管理知识围绕三个问题展开：（1）一个特定公司的股票价值通过什么因素产生；（2）管理者如何选择增加公司价值的决策；（3）管理者如何保证公司在执行这些计划的时候不出现资金匮乏？ Ross(2002)等人在《公司理财基础》一书中认为，财务经理必须关注三类基本问题：（1）着眼于企业的长期投资（资本预算）；（2）着眼于企业对支持其长期投资需要的长期筹资的获取和管理方式(资本结构)；（3）着眼于对客户收款和向供应商付款等日常活动的管理（营运资本管理）。 Megginson(2002)现代财务理论的基本框架（1）完善资本市场下的储蓄和投资；（2）投资组合理论；（3）资本结构理论；（4）股利政策；（5）资本资产定价模型；（6）有效资本市场理论； （7）期权定价理论；（8）代理理论；（9）信号理论；（10）现代公司控制论；（11）金融中介理论；（12）市场微观结构理论。 公司资本结构理论、股利理论与股利政策业绩评价理论、财务风险预警、行为公司财务、公司治理中的财务问题等等。 公司资本结构理论专题 资本结构资本结构的概念企业各种资本的价值构成及其比例关系；广义：企业全部资本的价值构成及其比例关系，包括短期资本和长期资本；狭义：企业各种长期资本的价值构成及其比例关系，尤其指长期权益资本和债务资本的构成及其比例关系。资本结构的表示：负债比率 最佳资本结构适度财务风险下，平均资本成本最低，企业利润最大或者企业价值最大辅助标准：A能筹集到的资金最充分B财务风险较小C资金利用水平最高D资金弹性较好 理想负债的一些基本标准投资报酬率大于负债利率目标销售量（额）大于临界销售量（额）A、经营利润足以弥补FC和I；B、每股收益最大（在同等风险下）在可以预见的将来，现金流量是充分的 资本结构理论以1958年为时点划分为两个阶段净收入理论MM理论净营业收入理论传统理论其他权衡理论现代资本结构理论早期资本结构理论 净收入理论公司总价值负债比率资本成本负债比率100%债务资本成本Kb股权资本成本KS加权平均资本成本Kw假设股权资本成本恒久大于债务资本成本100%公司总价值V随着负债比率的上升而不断增加V使用债务能降低加权平均资本成本，100%负债时，加权平均资本成本也达到最低100%负债，公司价值最大，100%负债为最优资本结构 净营业收入理论公司总价值负债比率资本成本负债比率100%债务资本成本Kb股权资本成本KS加权平均资本成本Kw公司价值等于企业净营业收入（EBIT）按照加权平均资本成本计算的总现值100%V使用债务能降低加权平均资本成本，但同时导致股权资本成本的提高，升降互抵，加权平均资本成本不变。公司价值与资本结构无关，不存在最佳资本结构 传统理论资本成本负债比率债务资本成本Kb股权资本成本KS加权平均资本成本Kw超过一定负债水平，低成本举债的好处被风险加大所导致的加权平均资本成本上升所抵消，公司价值也随之下降一定负债水平上使用债务能降低加权平均资本成本，增加公司价值最优资本结构加权平均资本成本由下降转为上升的负债水平，即为最佳资本结构 MM理论(Modigliani&MillerTheory)1958年，米勒和莫迪格里尼的MM资本结构理论诞生，标志着现代资本结构理论的开始。MM的无公司所得税模型认为，在不考虑公司所得税的情况下，企业价值与资本结构无关。企业价值主要取决于投资创造的现金净流量以及为实现现金净流量而承担的风险，因此，资产负债率水平的高低，不影响公司价值。而后，MM理论又加入了公司所得税，以及个人所得税因素，分别进行了拓展。 1958.6，MM无公司税资本结构理论，亦称资本结构无关理论。1958莫迪格莱尼(FrancoModigliani)教授与米勒(MertonH.miller)教授的《资本成本、公司理财与投资理论》(Thecostofcapital,corporationfinanceandthetheoryofinvestment)1963.6有公司税资本结构理论。《公司所得税与资本成本》(corporationincometaxesandthecostofcapital)—考虑公司所得税对公司价值的影响1977.5米勒模型。米勒教授《债务与税》(debtsandtaxes)—考虑个人所得税 无税MM理论基本假设1、公司在无税环境下运营；2、存在高度完善的资本市场。股票和债券在完全资本市场上交易意味着：（1）没有交易成本，（2）投资者进入或退出市场不受限制，（3）所有投资者可以平等，免费获取市场信息，（4）投资者(个人或组织)可与公司一样以同等利率借款；3、公司的经营风险可用EBIT来衡量，同一经营风险的公司处于相同的风险等级。MM理论(Modigliani&MillerTheory) 4、投资者可以进行各种套利活动，不受法律制约：企业和个人的负债没有风险，负债利率为无风险利率。此外，无论公司或个人举债多少，这个假定不变；5、现在或潜在的投资者对每一个企业未来的纳税付息前利润的估计完全相同，即投资者对公司未来的收益和风险的预期是相同的；6、企业各期的现金流是固定的，形成等额年金流；企业各期的息税前利润不变，即企业为0增长。 MM无公司税模型的三个命题：(1)企业价值命题：VL：有负债公司的价值；VU：无负债公司的价值；Kwacc：有负债公司加权平均资本成本KSU：无负债公司普通股必要报酬率只要EBIT相等，那么处于同一等级里的企业，无论是负债经营企业还是无负债经营企业，它们的价值相等。企业的资本结构与企业的加权平均资本成本、企业价值毫不相关。 (2)风险补偿命题：D有负债企业的负债价值；SL有负债企业的权益价值；KSL有负债企业的权益成本；KSU无负债企业的权益成本； 使用财务杠杆的负债公司，其股东权益成本随着债务融资额的上升而上升；便宜的负债带给公司的利益会被股东权益成本的上升所抵消，最后使负债公司的平均资本成本等于无负债公司的权益资本成本；公司市场价值不会随负债率的上升而提高，即公司资本结构与资本成本的变化与公司价值无关； (3)投资报酬命题：IRR≥Kwacc=KSU内含报酬率大于加权平均资本成本或预期报酬率是进行投资决策的基本前提。只有采纳了内含报酬率大于加权平均资本成本即净现值大于0的项目，企业价值才能够得以增加。在有效的资本市场上，公司股票的行市也会因此提高。意义：揭示经负债运用的收益与成本之间的密切相关性，形成了第一个科学的、严谨的资本结构理论，并以此推动了整个财务理论的发展。 考虑所得税的MM定理1963年公司所得税资本结构理论：命题一：企业价值命题：VL=VU+TD如果企业负债是永久性的，那么：公司年节税利益=债务收益*税率=公司债务规模D*公司债务资本收益率（即负债成本）KD*税率T 公司存在负债后，负债利息可以计入成本，由此形成节税的收益；节税收益增加了公司的收益和价值，这部分增加的价值量就是节税利益，相当于节税额的现值；公司负债越多，公司价值越大，当公司目标为价值最大化时，公司最佳资本结构是100%负债。考虑公司所得税的MM定理认为，企业的经营利润在政府、债权人和股东三者之间进行分配。由于企业价值等于股东权益价值加上债权人的权益价值，在EBIT不变的情况下，减少政府收益，就可以增加股东和债权人的收益，从而提高公司价值，即由于利息的抵税作用，企业可以通过改变公司资本结构来提高公司价值。 命题二：风险补偿命题命题三：投资报酬率命题IRR≥KSU[1-T(D/V)]（存在负债企业的加权平均资本成本） 中心思想：由于利息的支付是可以抵税的，因此财务杠杆降低了公司的加权平均资本成本，进而提高了企业价值。公司价值为：在不考虑财务风险的情况下，使用负债越多，企业的加权平均资本成本就越低。经税负调整后的资本成本为： 对MM定理的评价假定公司负债和个人负债完全可以相互替代，在现实中，个人利用财务杠杆的风险远大于企业利用财务杠杆的风险。个人负债风险的增加会制约投资者的套利交易；假定不存在交易费用，资金可以在企业间以及市场和投资者间自由转移。现实中，交易费用的存在，会阻碍套利活动的进行；假设公司和个人都可以以无风险利率获得贷款，现实中，个人贷款能力相对要低很多；假定EBIT不变，忽略了债务利息的节税利益的不确定性；没有考虑负债带来的额外费用，比如代理成本和财务危机等。 1973年米勒模型：有公司税的资本结构模型夸大了利息由于抵税给企业价值所带来的增值作用，而个人所得税的存在，在很大程度上抵消了公司所得税对于企业价值的正向影响。设Tc为公司所得税率，Ts为适用股票所得的个人所得税率（股利与资本利得的加权平均），Td为适用于利息所得的个人所得税率。则无负债企业的价值可表述为：考虑个人所得税的MM理论 负债企业的现金流量CFL划分为属于股东所得的现金流量与属于债权人所有现金流量CF＝（EBIT－I)(1－Tc)(1-Ts)+I(1－Td)也可表示成下式;＝[EBIT(1－Tc)(1-Ts)]－[I(1－Tc)(1-Ts)]+[I(1－Td)]因此企业的价值为：米勒模型（Millermodel) 1、来自财务杠杆的利益：2、如果舍去各种所得税因素即TC=TS=Td=0，则回到MM无公司税资本结构；3、如果舍去个人所得税因素，即Td=TS＝0，则回到有公司税资本结构模型；4、如果适用股票收益所得税率等于适用于债务收益的所得税率，回到有公司税的资本结构模型；5、如果（1－tc)(1-ts)=(1-td)，即债务对企业价值的抵税优势恰好被个人所得税在股票收益上的优势所抵销，则使用财务杠杆给企业价值带来的影响为0，资本结构与企业价值无关； 三、MM资本结构理论与企业价值理论企业价值概念有以下两点极为重要，一是企业价值是未来现金流量的资本化，二是现金流量是企业经营活动的结果。如若从财务决策的视角，现金流量的源头是一个极为关键的问题，不容忽视。作为从投资者财富增加的保障，同时也是企业之所以存在的缘由，经营活动创造的现金流量才是企业价值增加的唯一途径，其他任何形式的现金流量不过是对企业价值所做的调整而已。对投资决策进行分析、判断的过程，就是对企业价值进行长远规划的过程，而投资决策实现的过程，就是企业价值最大化目标实现的过程。投资决策经营活动现金流量企业价值投资者财富1、融资决策2、股利决策服务于 权衡理论负债比率企业价值最佳资本结构完全权益融资下的企业价值税盾效应破产成本完全权益融资下的企业价值净税收效应税收与破产成本的共同作用 权衡理论是对MM理论的发展，因为MM理论忽视了负债带来的风险和额外费用。1、财务危机成本－指公司由于负债而发生的额外费用和各种机会成本，直至破产成本。2、权衡理论的基本模型VL＝VU＋TB－FPV负债公司价值＝无负债公司价值＋负债抵税收益－财务危机成本 1、代理成本－指由于债务资本和权益资本的代理经管所支付的代价，及为了保证资本经营的良好所支付的各种额外费用和机会成本等。2、权衡理论的基本模型VL＝VU＋TB－FPV－TPV负债公司价值＝无负债公司价值＋负债抵税收益－财务危机成本－代理成本 Myers对公司融资理论和实践进行了总结研究,提出与静态权衡理论相竞争的理论，就是著名的优序理论。即公司倾向于首先采用内部筹资，譬如留存收益，并且不会传递任何可能对股价不利的信息；如确实需要外源筹资，公司首先应选择债权筹资，在不可能或成本过高的前提下，再选择外部股权筹资，但这种筹资可能向外部传递对公司股价不利的信息。根据优序理论，公司并不存在目标资本结构，盈利能力较高的公司其负债比率较低，并非其要保持目标资本结构，而是其无须大量外部筹资，同样存在相反的解释，但该理论承认最低资金成本的存在。优序理论(PeckingorderTheory) 1976年，詹森（Jensen)和麦克林(Meckling)将代理理论引入资本结构研究中，认为公司中股东、债权人和经营者之间存在利益的代理关系冲突，为了解决这种冲突而产生的成本称为代理成本，包括股权的代理成本和债权的代理成本，公司资本结构的变得主要取决于代理成本的变化。股权的代理成本主要表现为“道德风险”和“逆向选择”。债权代理成本主要表现在风险项目、增加新债和放弃偿债努力等。最佳资本结构应该使总代理成本最小，因为适度负债能降低代理成本。代理成本理论(AgencyCostTheory) 信息不对称理论是对MM理论的发展，因为MM理论忽视了内部信息对市场价值的影响。1、罗斯的信息不对称理论认为当公司发展前景良好时，一般会选择负债方式筹资，以便获得更大的杠杆价值，大幅度地提高公司的每股盈余，提高公司的市场价值。反之，当公司的前景不十分乐观时，或认为投资风险较大时，则会选择发行股票筹资。因此认为，公司资本结构中的负债比率上升是一个积极的信号，它表明公司对未来收益有信心，有利于公司价值的提高信息不对称理论(AsymmetricInformationModel) 2、迈尔斯(Myers)的的信息不对称理论认为公司缺乏资金时，首先选择内部资金来源，如留存收益和折旧等等，这是较稳健的。如果需要外部筹资，公司首先会利用负债，然后是可转换债券，最后才会选择发行普通股。如公司需N资金，投资净现值可能是V，这些信息只要内部人士知晓，而投资者只能按公司选择的资本结构来判断其市场价值。如此时用股票筹资会造成市场误解，使股票价值下降如N为股票实际价值，N1是股票真实价值，N0为大于0的差价(N-N1)。此时投资者决策不仅仅是V>0,而必须是Y>N0.因为信息不对称,公司的投资成本增加了,这时投资净收益不但要弥补投资成本,还要弥补股票贬值损失。信息不对称理论鼓励多用负债筹资，少用股票筹资。信息不对称理论(AsymmetricInformationModel) 财务契约论（又称债务契约论），原先是代理成本说的一个分支，以后才从一般描述性提升到经济理论分析层次上来。以詹森（Jensen)、麦克林(Meckling)、迈尔斯（Myers)以及史密斯和华纳等人为代表。主张通过财务契约来控制债权人与股东之间的冲突能够提高公司的总价值。他们以实证分析证明“财务契约是有成本”的，所以也被称为“有成本契约假设”。财务契约理论(FinancialContractTheory) 其含义有两层：一是假设公司在资本结构中引进风险债务必然会获得相关利益，因而公司适度负债就会存在一个最优资本结构问题；二是假设风险债务可以提高财务契约进行控制，所以存在一个最优财务契约问题。财务契约理论(FinancialContractTheory) 财务契约理论(FinancialContractTheory)以后的财务契约论集中研究实现最优财务契约的条件以及股票和债券的派生条款两个问题。如何进行财务契约设计，譬如通过有效的债务可转条款、可赎回条款和优先债务条款等复杂财务契约来解决代理成本问题，是财务契约理论研究的一个重点。该理论还试图通过一揽子融资方案来促使代理成本的最小化。 以后的学者着重研究最优契约条件的相关问题，得出的结论是“一个最优的激励相容的债务契约就是标准的债务契约”。所谓标准债务契约是指在公司具有偿债能力时要求其支付固定款项的契约，要是无法支付这笔款项，公司就必须宣告破产。契约必须有让公司家愿意说真话的特性，即使他不说出真话，也肯定会被发现。所以，契约当然会要求公司家向债权人或投资人真实地披露公司的实际财务和经营状况。财务契约理论(FinancialContractTheory) 该理论认为企业家要比投资者掌握更多有关项目的投资的“内幕消息”。而道德风险的存在又往往阻止市场参与者相互之间的信息交流，如企业家常常故意把效益差的项目拿来争取融资。所以，在这种信息不对称的情况下，为了使投资项目的融资能够顺利地进行，借贷双方就必须通过信号的传递来交流信息。斯蒂芬·罗斯认为管理层实际上拥有关于公司的“内幕消息”，他明确说，“管理者本身是内幕者，也可以看做是内幕信息的处理者”。信号理论（SignalingTheory) 由于管理者的报酬是直接取决于公司的报酬，所以公司的管理者又根据不同情况选择信号传递的动机。例如在公司价值被低估时有让投资者了解事实的动机，他们往往通过负债增加公司的收益或通过金融市场对公司证券的定价以传递公司价值变动的信息。从方法论的角度来分，信息不对称理论可以分为两个主要分支：代理理论和信号理论。后者也称信号模型，信号理论（SignalingTheory) 信号理论的主要研究成果有：斯宾塞－赖利模型、利兰—派尔模型、罗斯模型、塔莫模型和汉克尔模型等。在这些研究中又可以分为“有成本的信号均衡模型”和“无成本的信号均衡模型”。但各些模型一般都很难加以检验和评估，除非管理契约十分精确，否则就有可能引诱管理人员提供虚假信号。另外，在公司实务中可能存在比改变资本结构更有效、更廉价的信息传递方式。所以信息不对称和信号理论拓展了现代财务理论研究的视野，有待于人们继续进行探索和研究信号理论（SignalingTheory) 资本结构理论的最新发展1、产业组织与资本结构关系研究（1）行业特征（2）竞争战略2、公司治理与资本结构关系研究（1）内部治理（2）外部治理