MM理论(资本结构理论).ppt

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1、第九章资本结构理论第一节关键概念和公式资本结构–企业永久性长期债务、优先股融资与普通股权融资之间的关系（或比例）.有关负债杠杆如何影响企业价值和其资本成本的所有理论都提出两个基本问题：F企业能否用负债代替股本从而增加股本资产的价值？F如果可以，那么企业能负多少债？即为借贷的限度问题。一、符号定义：S—企业普通股票的市价（每股价格发行再外的股票数）D—负债的市价。为简便起见，省略优先股并假设企业仅使用一种负债，即固定年金式债券V=D+S—企业总价值EBIT—息税前收益，亦称净营业收入（NOI）。假定预期的EBIT为一常数Kd—企业负债的利息

2、率Ks—股本成本，或企业普通股的要求收益率Ka—加权平均资本成本T—公司税率二、公式及基本概念假设公司的增长率为零，即EBIT固定不变，且全部收益都用来发放股利。因此，企业股票的市价S为一固定价值：公式（1）上式用以揭示在不同的资本结构理论中，负债的变化对企业价值的影响。我们还可以用上式计算股本成本：公式（2）在讨论负债率的影响时将使用该公式。加权平均资本成本的公式：公式（3）用上式检验负债率对企业平均资本成本的影响。企业总市场价值公式：上式表示V可计算为用固定的税后经营收入按WACC投资的固定值。还可用上式计算WACC：公式（5）公式（

3、4）第二节举债谋利一、融资方式对每股利润的影响（一）例如：某企业为筹集500万资金有三种备选方案，即（1）全部普通股；（2）全部举债，利息率为9%；（3）全部优先股，股息率为7%。假设所得税率为50%，该企业流通在外普通股股数为20万股，普通股可以以50元出售新股。另外，假定息税前利润为200万元。计算上述三种融资方案的每股利润。结论：以全部负债方式筹资每股利润最大。（二）若企业采用普通股融资，息税前利润发生变化，即从120万增加到140万，再增加到160万时，每股利润分别是多少？结论：普通股融资只存在经营风险，不存在财务风险，无财务杠杆

4、作用。（三）若企业采用负债融资，息税前利润发生变化，即从120万增加到140万，再增加到160万时，每股利润分别是多少？结论：企业采用负债方式，扩大了每股利润的波动幅度，使收益增加了，风险也增加了，也即财务杠杆作用。二、几点结论：1、一定程度的负债有利于降低企业资本成本；2、负债筹资具有财务杠杆作用，如前所述；3、负债筹资会加大企业的财务风险；“财务风险”是指由于财务杠杆的作用，增加了破产机会或普通股每股盈余大幅度变动的机会所带来的风险。由于借债而引起的这两种风险，都叫作财务风险。（1）企业为了取得财务杠杆利益而增加债务，必然增加利息等固

5、定费用的负担；（2）由于财务杠杆的作用在息税前盈余下降时，普通股每股盈余下降得更快。利用财务杠杆进行举债经营，可能增加企业的财务风险，因而也会影响企业的筹资成本和股票的市场价格。当债务增加时，财务风险随之增大，投资者要求更高的报酬，企业的资金成本也会相应提高。由戈登公式V0=D1/（K-g）可知，当K增大时，股票价格就会下降。所以，债务筹资过多，超过一定限度，也会使股票价格下降。总之，适当的债务资本可降低公司的资本成本，同时由于财务杠杆的作用，会使每股盈余增加，进而提高股票的市场价格。但另一方面债务的增加必然伴随着令人讨厌的风险，这又会使

6、资本成本上升和股票价格下降，就迫使我们在做出资本结构决策时，不得不又一次面临风险和报酬的权衡问题。同时应先考察资本结构问题。第三节资本结构理论Modigliani和Miller(MM)他们发表的论文改变了人们思考财务杠杆、甚至财务理论的方式。他们因其卓越的研究工作获得了诺贝尔经济学奖。MM的论文发表于1958年和1963年。Miller在1977年有一篇单独的论文。这些论文的区别在于税的假设不同一、莫迪格莱昂尼—米勒（MM）模型理论假设企业的经营风险是可以衡量的，有相同经营风险的企业即处于同类风险等级；现在和将来的投资者对每一个企业未来的

7、EBIT估计完全相同，包括收益和收益的风险；股票和债券在完全的资本市场上交易，意味着：①没有交易成本；②投资者可同公司一样以同等利率借款；企业和个人的负债无风险，负债利率为无风险利率；所有现金流量都是固定年金，即企业增长率为零。MM的第一篇论文(1958)假定无税。之后的论文加入了税收。无代理成本或财务困境成本。这些假设对于MM在投资者套利的基础上证明它们的命题来说是十分必要的。二、无公司税的MM模型命题1任何企业的价值都是按一个适合其风险等级的固定比率，对预期的收益进行资本化来确定的。即既定风险等级的企业有相同的适于贴现率。有关?无关?

8、固定的KSU是处于既定风险等级中的某一无负债全部为股本企业的要求收益率。因此，企业的价值独立于其负债率。意味着，企业无论有否负债，其价值都与其资本结构无关，而取决于其生产经营活动创造现金流量的