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1、论机构投资者与公司治理近年来,我国机构投资者发展迅速,其资产规模得到了迅猛扩张,机构投资者已日益发展为我国资本市场的主要投资者。由于我国股权结构的高度集中,我国上市公司治理结构还存在着内部人控制严重的问题;内部治理机制如股东大会和董事会无法发挥应有的作用;资本市场、产品市场和经理人市场等外部治理机制也还发展不完善。在其他治理机制无法有效发挥作用的情况下,国内学术界对机构投资者持股给公司治理带来的影响表现出极大的兴趣,即机构投资者持股能否改善公司治理,抑制控股股东对公司利益的侵占。目前,学术界对这些问题的研究结论众说纷纭,还没有形成统一的认识。本文根据产权理论和代理理论,揭示不同类型的机构股东对
2、公司治理的作用,并从规范的角度揭示机构投资者对公司治理的影响路径。一、影响不同类型机构投资者在公司治理中的关键因素据证监会统计,我国2005年后,除证券投资基金以外的其他机构都得到了快速发展,我国资本市场已进入机构投资者多元化的时代。在机构投资者多元化的情况下,关注机构投资者之间的差异对于研究其在公司治理中发挥的作用具有重要意义。(一)业务联系Coffee(1991)提出了影响机构投资者参与公司治理的可能性与可行性的三个标准,即利益冲突标准,持股量标准和长期持股标准。利益冲突标准指机构投资者与公司之间必须没有特殊的利益关系才能保证其监督的公正性;持股量标准指机构投资者必须持有较大比例的股份才足
3、以合理化其监督成本支出;长期持股标准指监督效果要较长时间才能显现,只有长期持股才能分享到公司治理改善的利益。沿袭Coffee的研究,XiaChen(2005)将机构投资者分为独立机构和灰色机构。其中独立机构(如公共养老基金和投资公司)是与公司没有业务关系、不受公司管理层影响的机构投资者;灰色机构(如保险和银行)则相反。而且只有长期独立机构的集中持股才会监督公司并提高并购竞价质量。由此可见,除持股量和持股期限外,是否与公司存在着业务联系是决定不同机构股东对公司治理影响的一个关键因素。(二)行政干预我国目前还处于计划经济向市场经济转轨的过程中,政府对企业的行政干预还较严重。行政干预不仅影响上市公司
4、治理,还会影响我国机构投资者的运作。Shleifer和Vishny(1994)指出,私营企业主要承担政府干预导致的全部损失,而国有企业经理只须承担很少或根本不用承担任何损失。因此,政府干预私营企业的成本较高,国有企业则一定程度上降低了政府的行政干预成本。由于承担的干预成本较低或不承担干预成本,却享有全部的干预收益,因此政府官员对国有企业的行政干预更严重。政府官员对企业的干预行为更多的是基于自身的效用(在我国如社会稳定和经济发展等),将降低企业的效率。这时被干预的机构投资者作为上市公司的大股东,为了完成政府官员交付的使命,其对公司的干预就可能会与公司的利润最大化目标发生冲突,从而会对公司价值造成
5、不利影响。影响机构投资者的长期归属是影响其对公司治理的另一个关键因素。我国机构投资者产权归属可以从其资金进行判断。在我国主要的机构投资者中,证券投资基金是契约型基金,其资金主要来自于发行的投资者(即中小股东)认购,因此证券投资基金是私有产权基金。社保基金的资金主要来自于国家拨付的国有股或资金及其他方式筹集的资金,属于公有产权基金。QFII主要是经批准投资于我国证券市场并取得外汇管理额度的西方国家资产管理机构。由于西方国家以私有产权为主,可以将QFII看成是私有产权为主的机构。保险基金的资金主要来自于保险公司收取的保险费金额与赔偿或给付金额,由于时间差与数量差而沉淀下来形成的闲置资金。保险公司的
6、保险费仅仅向少数发生损失的被保险人赔偿,保险公司经营这部分资金并非代客委托理财,而是追求自身利益最大化,相当于保险公司的自有资金。由于我国保险公司主要为国家所有,其资金应该是公有产权资金。因此,从产权角度可以看出,我国主要机构投资者中社保基金和保险基金受行政干预程度较深,独立性较差,而证券投资基金和QFII受行政干预程度较轻,独立性较强。二、机构投资者参与公司治理的路径分析外部股东对公司的监督分为积极型监督(activemonitor)和投机型监督(speculativemonitor)。(一)积极型监督积极型监督包括为了投资者权益的价值,而对管理层进行的干预,一旦发现该政策的实施会损害公司价
7、值,就会进行干预、阻止或更正,这种监督会提高公司价值或者传达有用的信息以改善公司未来绩效。机构投资者积极监督时可以通过股东大会或董事会上干预说服管理层改变决策,从而能显著改善公司治理。(二)投机型监督投机型监督的目的则仅是对以前和现在管理层完成的事项进行评判,并利用所得的信息去调整自己在公司的位置(进一步投资、原地不动或撤退),或向其他投资者提供建议,其关注的重点是公司短期绩效和自身的短期获利。普
