公司治理改革与机构投资者发展

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1、公司治理改革与机构投资者发展　　摘要：由于国家干预下的“内部人控制”问题，中国上市公司治理结构存在致命的缺陷，并且给新兴的股票市场带来了一系列的严重问题，这证明了公司的内外治理具有相互依存的关系。大力发展中国的机构投资者队伍，不仅是改善上市公司股权结构和治理结构的重要途径，而且，从股票市场发展的现状来看，机构投资者价值型投资趋向也为他们参与公司治理创造了可能性。　　国有企业改革是自1970年代末以来中国所进行的最为重要的一项经济改革，它不仅在很大程度上决定了下一世纪初中国经济的结构、经济增长潜力，而且还

2、关系到政治和社会的稳定，从而关系到能否最终完成向社会主义市场经济过渡这一历史性任务。对这一问题的重要性虽然各方已获得共识，但国有企业的改革却进展缓慢，目前正处于攻坚阶段。除了难度大、涉及面广等客观因素外，主观认识上和具体操作上存在不少问题也是一个障碍。本文从资本市场的角度探讨国有企业改革的一个核心问题，即如何建立公司的治理机制以及机构投资者在建立公司的治理机制方面的作用。　　一、国家干预下的内部人控制　　在转轨经济中，内部人控制是一个相当普遍和严重的现象。青木昌彦指出：“内部人控制看来是转轨经济中所固有

3、的一种潜在可能的现象，是从计划经济的遗产中演化而来的一种内生的趋势”(青木昌彦，1994)。与美国由于公司股权高度分散，伴随公司“经理革命”而产生的公司“官僚行为”不同，转轨国家的内部人控制一般是由于国有股权虚置，国有资产管理功能未到位，导致公司的大股东出现失控，甚至国有股权的代理人与公司的内部控制人“串谋”，共同危害“终极所有人”的利益和中小股东的利益。我国的内部人控制和前苏联东欧一些经济转轨国家还有所不同，因为政府还保留着企业的人事任免权，从而也掌握着与管理人员事业有关的激励手段。因此，张春霖(19

4、97)将之归纳为“国家干预下的内部人控制”。　　(一)融资体制的变化和公司治理的变迁　　企业治理结构的改革是与融资体制的变化相联系的。在改革开放之初的相当长一段时间里，国有企业的资金主要来自于国家拨付的财政资金以及从银行得到的贷款。由于改革开放以来我国国民收入分配格局的变化，中国的国民储蓄结构也发生了很大的变化，个人、企业和政府三部门所占比重分别由1979年的23．55％、33．65％和42．8％，转变为1990年的75％、20％和5％(钱颖一，1995)。因此，自1983年国家实行“拨改贷"l／A来，

5、国家给企业注入资本金的做法已基本停止。为了应付国有企业正常维持经营及发展所需的资金，企业的外源融资主要依靠银行借款这一渠道(张杰，1998，19页)。在市场经济中，银行信贷是一种市场行为，要以成本和效益比较以及对风险的估计为基础。但在我国银行给国有企业的贷款中，由于企业和银行都存在着“预算软约束”的问题，企业具有内在的高负债冲动，企业对银行信贷资金的争夺一度成为我国经济生活中的一个比较突出的特点。这种在企业和银行“预算软约束”背景下所产生的均衡结果是企业高负债、低绩效与银行高不良资产的同时出现。如果仔细

6、分析，就会发现产生这一结果的根本原因在于国家的参与和干预。国家为了实现经济增长、社会稳定等目标而具有要求国有企业保持持续经营及提高产值利税的动力，因此，在银行不认可的贷款上，只要政府认为银行的不良货款对整个经济体系的风险还处于可以接受的范围之内，政府就有动力实施干预，要求银行贷款给那些明知不可能归还贷款的企业。在国有企业了解到政府的这一行为标准后，它就会找各种理由来争得贷款这一软性约束的资金。而对银行来说，由于其不良资产是国家干预下的产物，银行可以不承担责任。事实上，通过货款给国家指定的企业或项目，银行

7、还得到了国家在其发生问题时进行救助的承诺和其他一些好处。　　在企业的外源融资主要来自于国家干预下的银行贷款的背景下，我国开始了以放权让利为特征的国有企业改革(我国较长时间实行的承包制就是这一改革的典型代表)，目的是提高企业管理层和工人的工作积极性。放权让利显示了国家淡出对国有企业进行直接控制的意图，而开始注重用经济手段来激励企业提高经营效率。在放权让利情况下，实际上是国家和企业订立一个激励契约，企业在一个时段内达到某一利润水平，管理人员不仅会得到完成固定利润目标时的奖励额，而且会因为实际利润水平超过固定

8、利润数额而得到额外的奖励。显然，企业实现的利润越多，企业管理人员得到的收益也越多。但放权让利式改革并没有解决相应的信息问题与国有资产保值增值的激励约束机制问题。从博弈结果看，国家所选定的路径并不一定是企业管理人员的占优策略均衡路径。首先，在国家不干预企业的情况下，企业为了“自利”目的有尽可能隐瞒利润的动机。因为相对于按一定比例提取的收益来说，企业隐瞒利润所得到的收益可能更大。国家对企业经营信息的了解可以减少企业的这一机会主义行为。但在信息不