2017年中期投资策略报告之利率债篇：曲径通幽

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1、CHINASECURITIESRESEARCH[table_main]证券研究报告·深度报告宏观深度模板曲径通幽债券研究——2017年中期投资策略报告之利率债篇增长“越过山丘”进行时。如我们年报《越过山丘》所预测，增长已逐渐下行，需求动能逐渐弱化。三季度房地产投资与净出口[table_invest]黄文涛回落的压力将有所增大，预计三、四季度经济增速6.6%、6.4%，huangwentao@csc.com.cn全年经济增速6.5%-6.6%。PPI如期见顶，年内将趋势性回落，010-85130608CPI预计年内高点在三季度，四季度或回

2、落，全年1.7%以内，执业证书编号：S1440510120015中期看通缩压力加大。债市基本面支撑力量逐渐加大。货币政策从收紧到维稳。当前强美元周期没有结束，资金外流还郑凌怡将持续，但风险可控。4月以来央行去杠杆角色从主导转向配合，zhenglingyi@csc.com.cn资金投放以建立在紧平衡上的维稳为主。但如果去杠杆下金融体010-85130465系对实体经济支持下降，央行货币政策也有微调的可能。执业证书编号：S1440513090009监管棋至中盘，流动性溢价待恢复。上半年金融机构去杠杆过程发布日期：6月27日中，债券市场需求端

3、缺位。下半年银行同业负债去杠杆进入到后半段，三季度有望观察到同业存单需求下滑，同业存单利率也将10年国债与10年国开债收益率真正进入下行通道。而去杠杆过程中重新回流到大行的资金，也将产生出新的配置需求，且银行流动性改善也进一步刺激银行配10年国债10年国开债置端需求的恢复。此外保险仍处于扩张通道，且万能险监管对债4.40004.2000券配置影响不大，而严监管下无风险利率价值上升，保险对利率4.00003.8000债的配置力度也在加大。3.60003.40003.2000利率已处顶部区域，配置价值凸显。本轮债券市场的熊市来自于3.000

4、0前一轮牛市中基于不稳定负债调整带来的需求反向收缩。5月中旬以来，银行体系流动性并没有改善的迹象，但是长久期利率债2017-01-042017-01-182017-02-012017-02-152017-03-012017-03-152017-03-292017-04-122017-04-262017-05-102017-05-242017-06-072017-06-21收益率高位钝化，暗含经济悲观预期。同时，银行体系负债端调整虽然仍将持续，但是压力最大的时候可能也正在过去，且资金回流之后，投资主体的转变也决定了偏好的提升，利好利率债和

5、高等级信用债。最后，融资成本的整体上升也必将压制实体经济。未来进一步推动利率债收益率大幅提升的利空因素越来越少，利于长期资金逐渐配置。我们仍然首推地方债的配置价值。交易性机会仍处左侧。在监管进程中，银行一般性存款的争夺将变得更为激烈，过去建立在同业融资上的资产端处置也需要较长时间。穿透性原则和实质重于形式的原则，尽管还处于上报自查阶段，但也会增大银行资本金和资产处置压力。嵌套链条的缩窄也会带来摩擦交易，熊市环境下更容易带来资产价格负面的波动。市场对于监管政策的预期差或是未来债市小波动的原因。经济的显著下行进而导致货币政策调整和监管趋缓是

6、债市出现较大交易性机会的唯一原因。请参阅最后一页的重要声明债券研究深度报告目录一、债市：回望处山路崎岖...................................................................................................................................1二、经济：越过山丘无人候............................................................................

7、.......................................................12.1经济增长：已越过山丘............................................................................................................................12.1.1净出口：本轮贸易修复接近尾声..........................................................

8、........................................22.1.2社零：收入改善难以传至消费端...........................................