2018年中期利率投资策略：溯游从之，债牛且长

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1、若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本目录序4一、宏观篇：基本面“冷热”之辩51.1三步还原经济的“真实面貌”51.2下半年经济的韧性来源和风险测算81.3对于“降准”可持续性的思考121.4会有通胀压力吗？141.5小结16二、中观篇：资管变局：“负债荒”还是“资产荒”？172.1从同业存单看负债压力变化172.2非标！资产端的核心变量192.3小结21三、微观篇：筹码漂流：微观持仓变动的市场含义223.1交易盘持仓结构变动223.2下半年债券供给情况23四、策略：溯游从之，债牛且长254.1下

2、半年利率方向判断254.2债市的潜在风险26若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本图表目录图1：宏观生产与需求数据产生了明显背离5图2：微观上钢材“量价齐涨”5图3：2016年下半年以来，微观价格与宏观需求脱钩6图4：全口径产量与可比口径产量发生明显背离6图5：统计产量增速“虚增”在过剩产能行业普遍存在6图6：工业增加值数据存在一定程度的“虚增”6图7：出口名义增速与实际增速基本吻合7图8：固定资产投资实际增速二季度出现回升7图9：设备工器具在钢铁下游需求中占比近半8图10：固定资产投资实际增速二

3、季度出现回升8图11：韧性一：设备“更新换代”需求9图12：韧性二：土地供应量增速在2月创出近年新高9图13：情景一：对340亿美元的商品加征关税10图14：情景二：对500亿美元的商品加征关税10图15：情景三：对2000亿美元的商品加征关税11图16：2018年基建投资增速的测算12图17：社融结构中信贷占比持续提升13图18：实体融资成本抬升且民企更快13图19：民营企业信用基本面显著恶化13图20：预示政策拐点的反向交叉开始出现13图21：中上游行业的应收账款周转率较去年底进一步下滑14图22：中游产量增速下滑速度最快14图23：油价与主要商品

4、之间的相关性15图24：不同油价假定下下半年CPI、PPI走势情景分析15图25：置换降准后，同业存单利率“跳水”17图26：2018年上半年同业存单净融资量17图27：存单发行利率“走廊”18图28：现阶段存单发行利率主要负债需求驱动18图29：6月大概率是同业存单到期高峰18图30：国有行存单发行量上升18图31：银行“非标投资”操作示意图19图32：各银行非标投资规模变动情况20图33：2018年实体非标到期预测21图34：存量社融非标与未纳入的通道非标占比21图35：公募基金持有利率债久期并未拉升22图36：公募基金持有1高等级信用债久期抬升2

5、2图37：公募基金杠杆率水平明显回升23图38：公募基金持仓信用债向高等级集中23图39：2018年下半年国债净融资额预测23图40：2018年下半年政金债净融资额预测23图16：2018年利率债供给的测算24图39：10Y国债及期限利差所处历史分位数水平25图40：实体经济指标分位数水平25图41：名义货币缺口将在四季度显著回落26图42：利率债仍是相对高收益资产26图43：曲线“熊平”之后多是“牛陡”26图44：中间价中隐含的政策方向出现微妙变化27图45：在岸离岸汇差与外储变化脱钩27若出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信53560014

6、7，凭购买下载记录获取PDF版本序戊戌年，地支属狗五行属木，易有大事。回望2018年上半年的市场环境，经济像2011年，政策像2014年，股市像2015年，美国像2006年，欧洲像2009年；诸多事件纠缠之间，有一种不知“今夕是何年”的恍惚感。债市的注脚是“悲喜交加”，喜的是漫漫熊途终于看到了一丝尽头的曙光，悲的是利率下行太过突然，投资者还没来得及品味牛市的滋味，就被接踵而至的信用事件折腾得够呛。要把握上半年的债市行情，得厘清监管规则的细枝末节，搞懂大国博弈的恩怨情仇，跟踪产油国家的尔虞我诈，更重要的是学好语文，理解“稳健中性”的“N种含义”，想想的确

7、不是件容易的事。年初我们发布的第一篇策略报告叫《春天花会开，债市在发芽》，认为上半年利率债会出现一波50bp的行情，当时市场几乎“一边倒”地认为机会要等到下半年，事实证明：直觉上“不纠结”的观点，结果往往都“挺纠结”的。年初我们看多的逻辑其实很简单：一是二级市场“缺筹码”（机构持仓久期过短），二是一级市场“有需求”（信贷达到额度限制），三是债券发行“缓供给”。回过头看，利率下行的幅度比我们预计的乐观水平还要大，债市不仅发芽、开花，甚至结出了青涩的果实。在目前的时点上，是该就此收获还是继续等待果实成熟、长大？我们在这篇《溯游从之，债牛且长》中给出答案。若

8、出现排版，错误，数据显示不全等情况，可加微信535600147，凭购买下载记录获取PDF版本一