2019年炉料行情展望及投资策略：溯洄从之，道阻且长

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1、2019年核心矛盾及整体预判铁矿石2019年并没有明显的趋势性机会，或将呈现宽幅震荡的格局，低位的支撑一方面来自于供需的边际改善；另一方面来自于近年来相对于黑色系其他品种有限的涨幅，有一定的“价值洼地”效应；而上方的限制一方面来自于钢价可能出现的趋势性下行；另一方面来自于钢厂利润收缩后对于铁矿选择性偏好的改变，中高品资源缺乏性价比优势使得依赖中高品资源定价的连铁盘面和现货普氏指数上方都受到明显制约。从跨品种角度看，明年钢材整体过剩压力加大，价格和利润都有较大的下行压力，而铁矿石由于其自身供需的边际改善叠加上一定的“价值洼地”效应，表现或较成材相对强势，关注

2、螺（卷）矿比趋势性下行的机会。Ø焦煤焦炭篇焦炭供应：焦化产能尚未看到实质缺口，产能退出仍需观察执行情况。2018年钢厂对高炉限产力度不及2017年，意味着2018年焦炭需求较2017年增加，但在钢厂库存和港口贸易库存环节没有看到焦炭库存紧张，焦化厂尚未看到实质缺口。从政策导向来看，焦化落后产能淘汰是大的趋势，但是否先拆后建仍然需要观察，从当前执行看，焦炭产量尚未出现一刀切下滑的情况。焦煤供应：原煤供应继续增加，主焦煤增量有限，进口煤仍将受到“平控”政策影响。2019年原煤供应继续增加，但焦煤国内没有看到大型矿井的投产，焦煤增量有限的局面仍将延续。2018年

3、山西、山东由于环保、安监、矿难等影响，产量释放受到限制。这部分减产的量在2019年会有所恢复，带动2019年焦煤供应的小幅增加。从进口来看，2018年11月进口量下滑明显，主要源自进口煤“平控”政策限制了进口量。2019年“平控”政策仍会持续，进口煤增量仍然有限。焦炭上涨逻辑接近尾声：2016年的上涨驱动在于供给侧改革后，国内煤炭产量大幅缩减，焦煤供应出现缺口，这个故事在2017年结束。2017年的上涨逻辑在钢厂高利润向上游传导，这个故事在2018年随着环保“一刀切政策”结束而终结。2018年的上涨逻辑在焦化自身行业去产能，但我们至今没有看到焦炭产能一刀切

4、退出，产量断崖下跌的现象。2019年焦煤供需紧张、焦化去产能、钢厂高利润的故事都已经讲完，上涨逻辑接近尾声，焦化利润见顶。从期货盘面上，我们认为做空焦炭/焦煤比值的头寸依然可以期待。Ø铁合金篇锰硅：2019年，供给释放，需求萎缩，成本下移，折翼的翅膀无法维系翱翔。2018年10月锰硅产能拔地而起，2019年环保限产难以为继，锰硅产量预计于2019年前期大幅释放，打压价格。需求端新国标螺纹利好于2019年1月基本散尽，后期质检也只能带来节奏性反弹。2019年粗钢需求回落的趋势无法阻挡，冲击价格。锰硅成本以锰矿为主，负循环下成本节节下移，下挫价格。供应端、需求

5、端和成本端三方均驱动价格走弱，2019年锰硅将开启熊市格局。硅铁：2019年，产量高位，废钢失宠，成本刚性，暗淡的灯光难以照亮前方。2018年，硅铁产能基本零释放，但产能利用率居高不下，2019年硅铁产量或将维持高位，压制价格。需求端，废钢成本高位，遇冷失宠，冲击价格。金属镁开工意愿差，20高出口关税，两者同样缺乏期待，微光难寻。硅铁成本相对刚性，但不排除供电局实施电价优惠，2019年硅石兰炭利好难再现，成本方面易跌难涨。供应端和成本端维持弱稳格局，需求端遭遇大幅冲击，2019年硅铁弱稳格局即将显现。2019年核心逻辑及整体预判粗钢产量的整体回落拖累合金

6、需求，限产影响的边际弱化阻碍上行驱动，2019年锰硅合金和硅铁合金将表现为弱势震荡。在供大于求的格局下，成本支撑将决定下跌深度，供需矛盾则体现下跌节奏。第一，从“成本支撑将决定下跌深度”来论。锰硅成本支撑主要是弹性锰矿，硅铁成本支撑主要是刚性电价，在下跌过程中，锰矿的成本支持明显要弱于电价，锰硅的下跌幅度大于硅铁。锰硅：反观2018年1-4月和9-12月的阻力式下跌，均来自锰矿成本的支撑。与2018年不同，2019年锰硅将表现为流畅式下跌。2019年港口锰矿库存积压严重，并且锰硅和锰矿坠入负循环，2019年锰矿不仅无法再对硅铁产生底部支撑，反而导致成本重心

7、不断下移。硅铁：硅铁成本以较为刚性的电费为主，因此底部支撑较锰硅更强，但是需要关注供电局对电价可能采取的优惠措施。第二，从“供需矛盾则体现下跌节奏”来论。（1）供给影响前期下跌节奏。2019年锰硅产量释放将大于硅铁，2018年10月大量释放的锰硅产能，将使得锰硅的产能覆水难收，并在2019年前期就会奏效。虽然硅铁的下跌同样无法幸免，但是考虑到硅铁产能几乎零扩张，并且目前正处于错峰生产和满负荷生产的临界范围，硅铁产量利用率虽处高位但仍将保持稳定。由于产能的扩张，叠加成本支撑的弱化，锰硅整体表现将会弱于硅铁。（2）需求影响后期下跌节奏。粗钢需求下滑将在2019

8、年中后期进入深水区，而粗钢减产对硅铁的影响将远远大于对锰硅的影响。