2019年宏观经济展望系列之三：道阻且长，行则将至

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1、目录12019年宏观经济和政策的总体逻辑52工业生产：来自内外需的负向脉冲63房地产投资：销售下滑，投资不弱73.1渐入寒冬的地产销售，趋紧的房企资金73.2火热的新开工增速，持续到何时？83.3房企开发投资韧性到何时？94基础设施建设投资：激励机制缺位下的低增速阶段105社会消费品零售：挤出效应和下降的新增老龄人口125.1中国消费仍在升级125.22018年地产竣工低迷拖累相关消费125.3挤出效应拖累2018年消费，并对2019年消费继续构成压力135.4新增退休人口大幅下降将支撑未来3年的消费136制造业投资：未来需求的着力点在国内146.1

2、2018年制造业投资上行：产能投资约束放松&货币政策边际宽松146.22019年制造业投资能否延续回升势头？18图表目录图表1：劳动力人口和就业的变化趋势5图表2：人口城镇化速度放缓5图表3：每单位GDP同比新增就业人数上升5图表4：2015-2018年制造业增加值累计同比6图表5：工业增加值的行业结构分析6图表6：外资企业的生产明显减速7图表7：中美贸易摩擦开始冲击出口7图表8：一二线销售企稳，三四五线回落8图表9：销售额放缓将影响房企资金8图表10：投向房地产的非银资金增速低位徘徊8图表11：房企的资产负债率上升8图表12：期房销售占销售总量超过

3、80%8图表13：新开工仍可以继续维持9图表14：房价周期领先与土地周期9图表15：新开工与实际地产投资背离10图表16：施工总金额同比与建筑工程支出背离10图表17：新开工占总施工的比重不超过30%10图表18：2018年基建投资进入负增长区间11图表19：2018年3-4季度基建类财政支出提高11图表20：基建投资自筹资金仍在下滑11图表21：2018年中国恩格尔系数继续下行12图表22：消费仍在缓慢升级12图表23：2018年的社零同比低于其他年份12图表24：竣工低迷拉低地产相关消费12图表25：2015-2017年的加杠杆买房潮13图表26

4、：2015-2017年的买房潮13图表27：房贷月供对消费的挤出效应13图表28：大额耐用品消费下降13图表29：1959-61年出生人群将在3年内退休14图表30：2017年退休金支出大幅上升14图表31：制造业投资同比的行业结构15图表32：不同类型制造业投资的近期趋势15图表33：制造业投资的行业结构变化15图表34：高耗能制造业产量同比上升16图表35：产能利用率回落16图表36：工业企业的产能已经触底16图表37：2018年工业产能同比快速提高16图表38：北京地区的PM2.5浓度16图表39：唐山钢铁的高炉开工率16图表40：制造业投资的

5、资金来源结构17图表41：制造业的融资主要靠自筹17图表42：前4轮降息周期地产基建增速提升17图表43：这次的制造业投资不太一样？17图表44：制造业投资与行业杠杆率高度相关18图表45：本轮制造业投资也有加杠杆的影子1812019年宏观经济和政策的总体逻辑十九大之后，中国经济进入新阶段——从追求高增速转向高质量发展。2018年7月31日中央政治局会议指出，“上半年，我国……经济结构持续优化，防范化解金融风险取得初步成效……但是，当前经济运行稳中有变，面临一些新问题、新挑战。”对此，中央提出了“六个稳”要求，这是中美贸易关系紧张之后的“主要矛盾”新

6、方向，也是2018年下半年-2020年之前中国宏观经济的主要工作内容，符合十九大提出了“稳中求进”的工作总基调。我们认为2019年的宏观经济工作重心将从“防范和化解重大风险”转向“六个稳”，尤其是稳就业。2020年是全面建成小康社会的决胜之年，一个重要的衡量指标就是民生，保障民生的关键是稳就业。2012年后中国劳动力人口总量进入下降区间，2017年劳动力人口同比下降0.8%；与此同时，人口城镇化速度不断放缓，2017年城镇化率同比2.04%。可以预见的是，2019年劳动力人口和城镇化率增速都将进一步放缓，城镇就业人口同比增速（近似等于劳动力人口增速+

7、城镇化率增速）继续放缓。考虑到中国经济结构不断优化使得单位GDP增速能够吸纳的就业人数不断上升，因此，2019年设定6-6.5%的GDP增速目标足以容纳新增就业人员。问题是，外需环境的剧烈变化可能导致明年出口相关产业的失业人数显著上升，所以，2019年扩张性政策的重点应该是稳定出口产业链的就业量。图表1：劳动力人口和就业的变化趋势图表2：人口城镇化速度放缓城镇就业人员:同比中国劳动力人口:同比65制造业就业人员数:同比（右）60624551950143459406.00城镇化率城镇化率:同比（右）5.004.003.000-320072008200

8、920102011201220132014201520162017435-13025-620-112.0