19年利率债中期策略报告：曲线牛平可期

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1、目录1.债市震荡转牛，经济预期生变61.1债市震荡转牛61.2经济预期发生变化62.经济底部徘徊，通胀压力有限62.1经济再度走弱62.2货币融资低位企稳，而非激增72.3基建投资托而不举82.4地产需求见顶，投资趋降82.5贸易摩擦影响出口92.6减税降费刺激消费102.7通胀压力有限103.财政加力提效，货币松紧适度113.1积极财政加力提效113.2货币宽松周期延续113.3利率走廊体现松紧适度123.4利率两轨合一，疏通传导机制134.供给压力减缓，配臵需求仍在144.1供给：三季度供给或弱于历年同期144.2机构风险偏好提升154.3下半年供需结构或有改善175.债券长期牛市，曲

2、线牛平可期185.1货币收缩，债市长牛185.2打破金融刚兑，无风险利率趋降185.3中美利差扩大，打开债市空间195.4比价关系看利率债与贷款配臵价值相当205.5期限利差仍大，牛平可期215.6结论22第28页共28页图目录图110年期国债和国开债到期收益率（%）6图2国开债收益率曲线（%）6图3金融机构新增人民币贷款（亿元）6图4猪肉价格（元/公斤）6图5中采制造业PMI、工业增加值增速（%）7图6乘联会乘用车批发、零售同比增速（%）7图7社融增速和GDP增速（%）7图81季度信贷增量结构（亿元）7图9社融、货币增速（%）7图10基建投资增速（%）8图11基建资金来源分解8图12商品

3、房销售套数和每年新增潜在购房刚需户数（万套）8图13棚户区改造计划和实际执行（万套）9图14房地产销售面积、地产投资增速（%）9图15美国从中国进口的不同批次商品同比增速（%）9图16中国对美国、欧盟和东盟出口同比增速（%）9图17中美居民收入、居民消费占比GDP10图18社零总额增速、限额以上零售增速（%）10图19GDP实际增速及预测（%）10图20能繁母猪存栏增速与猪肉价格（%）11图21CPI同比、猪价涨幅（%）11图221-5月央行净回笼资金（亿元）13图23利率走廊（%）13图24利率传导路径13图25R007与一般贷款加权平均利率（%）13图26国债全年发行量和净融资（亿元）

4、14图27国债6-12月发行量和净融资（亿元）14图28地方债全年发行量和净融资（亿元）14图29地方债6-12月发行量和净融资（亿元）14第28页共28页图30政金债全年发行量和净融资（亿元）15第28页共28页图31政金债6-12月发行量和净融资（亿元）15图32利率债全年发行量和净融资（亿元）15图33利率债6-12月发行量和净融资（亿元）15图34银行1-5月整体增持情况（亿元）16图35银行1-5月对国债和政金债的增持节奏（亿元）16图36广义基金1-5月整体增持情况（亿元）16图37广义基金1-5月对国债和政金债的增持节奏（亿元）16图38保险机构1-5月整体增持情况（亿元）1

5、6图39券商1-5月整体增持情况（亿元）16图40境外机构国债持仓量（亿元）17图41境外机构国债持仓变动与10年国债收益率17图42债市杠杆率（%）17图43商业银行和广义基金杠杆率（%）17图44中国M2增速、银行总负债增速（%）18图45商业银行总负债增速与名义GDP增速（%）19图46金融债和中票等级利差（%）19图47不同时期美债收益率曲线（%）20图48美债收益率曲线倒挂（%）20图49中美利差扩大（%）20图50R007、DR007与10年期国债收益率（%）21图51国债期限利差（10年期-1年期）（%）22图52国开债期限利差（10年期-1年期）（%）22第28页共28页表

6、目录表1新的加税措施对出口和GDP增速影响的测算9表22019年减税进度11表3央行货币宽松周期11表4历次货币供给总闸门提法12表5中国货币增速、经济通胀和利率预测（%）18表6银行表内资产配臵比价（%）21第28页共28页1.债市震荡转牛，经济预期生变1.1债市震荡转牛在经历了2018年债券大牛市之后，2019年1-4月上中旬债市震荡调整，4月下旬开始债市走牛。自4月高点至5月底，10年期国债收益率下行16BP，10年期国开债收益率下行18BP。第28页共28页图110年期国债和国开债到期收益率（%）10年期国债到期收益率10年期国开到期收益率43.93.83.73.63.53.43.

7、33.23.1Jan-19Jan-19Jan-19Feb-19Feb-19Feb-19Feb-19Mar-19Mar-19Mar-19Mar-19Apr-19Apr-19Apr-19Apr-19Apr-19May-19May-19May-19May-193资料来源：WIND，图2国开债收益率曲线（%）变化（bps,右轴）2019/05/312019/04/24bp%4.243.83.63.43.232.82.62.42