兼谈债市双轮驱动是否失效：实体去杠杆，债牛回归可期！

《兼谈债市双轮驱动是否失效：实体去杠杆，债牛回归可期！》由会员上传分享，免费在线阅读，更多相关内容在行业资料-天天文库。

1、2固定收益研究证券研究报告固定收益专题报告2017年12月09日[Table_Title]实体去杠杆，债牛回归可期！——兼谈债市双轮驱动是否失效[Table_Summary]投资要点：债市驱动因素生变？12年之前债市双轮驱动。12年之前，我国债市基本是“GDP+CPI”的“双轮驱动”模式。此前的三轮熊市：03-05年、06-08、09-11年均有明显的双轮驱动特征。其中03-05年的利率上行源于通胀上升，06-08年的利率上行源于通胀和经济双升，09-11年的利率上行也源于经济和通胀先后回升。12年后金融周期影响增强。12年之后，债市双轮的驱动特征有所减弱。尤

2、其是13年和16年的两轮债熊，均与经济基本面关系不大。原因在于13年和16年均有金融监管因素的影响，双轮驱动看似失效的背后，是金融周期对债市的影响有所增强，金融去杠杆导致了利率短期出现大幅上升。相关研究13年：非标融资与政府加杠杆[Table_ReportInfo]《中美利差走向何方？》2017.11.30非标兴起，政府加杠杆迅猛。13年非标融资逐渐兴起，背后主要对接基建和地产融资，体现《中国版REITs：为时尚早还是大有可的是政府通过加杠杆的方式托底经济。而银行资金则通过投资非标资产，大量流入基建和地为？》2017.11.29产领域，实体经济由此进入了加杠杆

3、的过程。《美债利率何去何从？》2017.11.26去杠杆开启，利率先升后降。政府通过非标加杠杆虽然稳住了短期经济，但是带来了对于政府债务问题的担忧，随后引发了金融严监管，央行大幅上调回购利率，金融机构负债成本的上升导致利率大幅上升。而融资条件收紧后实体经济去杠杆，融资需求的回落推动利率最终重回下降，开启了长达三年的大牛市。[Table_AuthorInfo]双轮驱动只是暂时失效！13年经验表明，金融去杠杆短期将导致债市大跌，但长期来看，随着经济去杠杆的开启，融资需求回落带来利率长期下行，债市重回基本面驱动的逻辑。债市的“双轮驱动”并非完全失效，只是受到了金融周期

4、的扰动，短期金融监管等因素导致债市调整，但长期依然回归基本面驱动的模式中。16年：同业业务与居民加杠杆同业业务兴起，居民加杠杆迅猛。15年开始，以同业存单为代表的同业业务兴起，商业银行分析师:姜超的资产增速不断上升。而银行资产端大幅扩张后，将大量资金投放给居民部门加杠杆买房，Tel:(021)23212042导致地产泡沫不断膨胀，居民杠杆率飙升。Email:jc9001@htsec.com金融去杠杆开启，债市再度下跌。16年10月开始，央行货币政策逐渐收紧，金融去杠杆开证书:S0850513010002启，债市大幅下跌。而本次金融加杠杆过程中出现了严重的同业套

5、利和资金空转现象，导致金融去杠杆的时间更长，债熊的持续时间也更久。分析师:朱征星Tel:(021)23219981展望未来：实体去杠杆，债牛回归可期！Email:zzx9770@htsec.com本轮债市调整何时出现转机？关键取决于去杠杆的进程。从13年的经验来看，去杠杆可以分为两步：第一步是去金融市场的杠杆，金融监管趋严，货币政策边际收紧，资金利率上行证书:S0850516070001导致债市短期下跌；第二步是去实体经济的杠杆，融资需求的回落将导致利率长期下行，债联系人:李波市将重新走牛。Tel:(021)23154484实体去杠杆接棒金融去杠杆。金融去杠杆

6、是央行宏观审慎政策的具体体现，根据三季度货政Email:lb11789@htsec.com报告，宏观审慎主要关注金融周期变化，评判金融周期的两大核心指标为广义信贷和房价，目前广义信贷增速由16年上半年最高24%降至目前的12%左右，已接近M2目标增速，房价下行拐点也已确认，故金融去杠杆力度将边际上下降，本轮去杠杆已经逐渐进入去杠杆的第二步，即实体经济去杠杆。居民和政府部门融资需求回落。本轮地产调控周期中，地产销量增速已于16年2季度起见顶回落，但居民新增信贷却依然高增，主因今年以来虽然居民中长贷不再增长，但居民通过消费贷等短贷加杠杆买房，也反映了此轮居民加杠杆的

7、非理性。但政府已开始对消费贷进行监管，9月地产销售增速首次转负，10月跌幅进一步扩大至-6%，18年地产销售大概率大幅负增，若地产销售增速降至-15%，则居民新增贷款有望下降1万亿以上。PPP管控，地方债务臵换收尾，政府融资需求也将趋降。社融向下接轨，债券牛市回归可期。若用社融代表资金需求，M2代表资金供给，社融余额与M2增速差与十年国债走势正相关，且领先约三个季度。16年一季度以来，居民加杠杆推动社融增速企稳回升，社融与M2增速差开始回升；二季度以后央行逐渐开启金融去杠杆，导致M2增速不断走低，进一步推动社融与M2增速差上行。这又导致了16年四季度起，债券开始

8、大幅调整。而随着居民和政