债市启明系列：“破坏性”去杠杆是否会出现

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1、2019年5月，中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示，我国实体经济部门杠杆率延续上升势头，截至2019年3月达到248.83%。同时依据国际清算银行（BIS）的测算，截止2018年12月，中国实体经济部门杠杆率（实体经济部门总负债/名义GDP）已经达到204.2%。从单纯的横向对比来看，目前中国实体经济部门杠杆率已经超越了美国、英国和日本，在绝对水平上甚至高于金融危机时期的美国（189.2%）和长期巨量QE的日本（150.6%）。回顾美国与日本的历史，美国经历了金融危机期间的快速去杠杆，日本在9

2、0年代泡沫破裂后经历了长期的居民、企业杠杆去化。那么中国较高的实体经济部门杠杆是否有“破坏性”去杠杆的风险？在前文《债市启明系列研究20190613—如何看待居民部门杠杆？》中，我们分享了对居民杠杆前景的理解，认为我国居民部门的购房行为仍然对居民杠杆有一定支撑；在《债市启明系列20190624—如何看待非金融企业杠杆率》中，我们对中国企业部门杠杆进行了分析，从企业生产减速的角度对企业部门杠杆率增速进行了展望。本文将在回顾美国、日本去杠杆历程的基础上，对中国实体经济部门杠杆率进行一个展望。总体而言，

3、同居民部门以及企业部门杠杆问题类似，我们认为中国实体经济部门不会出现“破坏性”去杠杆情景。图1：中国/日本/美国杠杆率比较（单位：%）资料来源：Wind，图2：中国各部门杠杆率变化（单位：%）资料来源：Wind，▍美日的去杠杆过程经验快速去杠杆引发美国资产价格波动。回顾美国的经验，美国在2000年、2008年经历了两次杠杆率增速的快速下行。1999年4季度，美国股市互联网泡沫破裂引发美国主要股指的全面下行，道琼斯指数从11800点的高点震荡下跌至约9500点的低点。股市估值的大幅下挫打破财富效应引

4、发了美国的衰退，美国实体经济部门杠杆率增速随之下行，自2000年1季度起大约经历了6个季度的负增区间。在这场由股市下跌引发的快速去杠杆过程中，10年期美债收益率跟随杠杆率增速快速下行。但由于美联储自2000年3季度即开始了连续的降息行动（联邦基金目标利率自6.5%降低至1%的低水平），2001年起10年期美债收益率与杠杆率增速的相关性有一定程度的下降，但二者走势并未背离。道琼斯指数则显现出了自身的相对独立性，互联网泡沫破裂导致的估值下行持续至2003年年中，但实际上在本轮快速去杠杆中道琼斯指数增速

5、也并未与杠杆率增速有长时间背离。美元指数体现出了明显的避险货币特征，衰退并未压制美元指数币值，反而引发了美元的阶段性升值，美元升值也一定程度上对美国经济复苏产生了压力，在2002年年中美元开启贬值后美国经济回复加快。对比2008年金融危机引发的快速去杠杆，2008年美国杠杆率的快速下行是由居民部门去杠杆引发的，居民部门资产负债表问题逐渐引发了美国实体经济的杠杆快速去化，但与2002年不同的是，本轮美国经济复苏的道路十分漫长，美国杠杆率直至目前仍然处于低增阶段。本轮去杠杆过程中，10年期美债收益率同

6、杠杆率增速体现出了较强的同步性，除2009年由于金融危机快速发酵引发阶段性美债抛售外，由于快速去杠杆引发衰退叠加美联储不断降息，美债收益率增速始终保持下行。QE和金融危机的全球化则令道琼斯指数和美元指数展现出了新的特点，QE释放的天量流动性引发了美股市场的一轮牛市，而金融危机全球化和美国经济增速的反复则令美元指数不断在“避险升值-衰退贬值”间切换。美国这两次去杠杆引发原因各不相同，但都体现了快速的特点，快速去杠杆的破坏性主要体现在引发经济衰退上，资产价格也受到很大冲击，美债收益率、股指以及美元指数

7、在去杠杆发生阶段都快速下行。图3：美国居民部门杠杆率变化（单位：%）杠杆率:居民部门:美国:同比杠杆率增速（右轴）80.0660.0440.02202004/32004/102005/52005/122006/72007/22007/92008/42008/112009/62010/12010/82011/32011/102012/52012/122013/72014/22014/92015/42015/112016/62017/12017/82018/32018/100-2-0.02-4-0.0

8、4-6-0.06资料来源：Wind，图4：美国10年期国债收益率与杠杆率增速（单位：%）资料来源：Wind，图5：1996年-2004年美国10年期国债收益率季度变化（单位：%）资料来源：Wind，图6：2004年-2019年美国10年期国债收益率季度变化（单位：%）资料来源：Wind，图7：1996年-2004年道琼斯工业平均指数季度变化（单位：%）资料来源：Wind，图8：2004年-2019年道琼斯工业平均指数季度变化（单位：%）资料来源：Wind，图9：1996年-20