债市启明系列：如何看待居民部门杠杆

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1、债市启明系列｜2019.6.132019年6月12日，中国人民银行公布5月金融数据，居民部门新增信贷6625亿元，增速同比多增482亿元，其中中长期贷款增加4677亿元，同比多增754亿元。居民中长期信贷自今年以来始终保持较高增速。2019年5月28日，中国社科院发布最新的中国杠杆率报告显示，我国居民部门杠杆率延续上升势头，截至2019年3月达到54.28%。同时依据国际清算银行（BIS）的测算，截至2018年9月，中国居民部门杠杆率（居民部门总负债/名义GDP）已经达到51.50%。令我们感兴

2、趣的是，中国居民部门杠杆率水平到底是低是高？目前，市场常用的分析思路是利用居民信贷数据估计居民信贷杠杆或信贷收入比，并与美国、日本等等其他国家进行对比，得出我国居民杆杠率尚有上行空间的结论。针对这种形式的杠杆率对比，我们有理由提出一定的怀疑。各个国家居民部门投资消费倾向均有所不同，经济发展路径也各有差异，那么基于杠杆率绝对水平的比较是否有可比性就值得讨论。本文试图阐述杠杆率水平国别间比较这一传统思路的缺陷，并从更微观的层面针对居民杠杆进行一些讨论。一、应当怎样进行杠杆率国际比较？绝对水平比较可能

3、缺乏指示性，时点意义可能更重要。依据国际清算银行（BIS）的杠杆率数据，从绝对杠杆率水平的横向对比看，目前中国居民部门杠杆率水平近似于20世纪80年代左右的美日水平。如果单纯参照杠杆水平，实际上很难判断中国居民部门杠杆的未来发展路径，因为目前的杠杆水平距离1990年的日本以及2007年的美国都尚有距离。参考BIS的杠杆预警指标，当杠杆率缺口（非金融部门债务口径）达到10%以上时，就有可能在3年内爆发银行业危机，美国日本的缺口序列都证明了这一点。但中国的该指标曾于2015年达到近30%的高点，随后

4、在中央推进的金融部门改革中降至10%以下，虽然一些金融风险事件的确有所出现，但整体的银行业、金融业危机并没有出现，总体的金融系统风险仍然处于控制之中。这证明了我们的观点，虽然杠杆率的上升将不可避免地带来金融风险的上升，但基于绝对水平的国际比较或许不具有很强的指示意义：无论是从绝对水平或是相对增速来看，杠杆高增的中国也不一定发生危机，而杠杆率触及60%的日本却发生了危机。从后危机时代的日本和去杆杠阶段的中国来看，杠杆率缺口的迅速收窄也似乎并没有带来相同的经济负增长效应，“好的”/“坏的”去杠杆可能

5、还是更多的由各国政策执行影响。综上所述，美国、日本居民杠杆率高点（96%、71%）的借鉴意义，或许更多的体现在时点意义上。图1：目前中国居民部门杠杆率水平近似于20世纪80年代左右的美日水平（%）杠杆率:居民部门:中国杠杆率:居民部门:日本杠杆率:居民部门:美国120100806040200资料来源：BIS，中信证券研究部1请务必阅读正文之后的免责条款部分1952-031954-011955-111957-091959-071961-051963-031965-011966-111968-091

6、970-071972-051974-031976-011977-111979-091981-071983-051985-031987-011988-111990-091992-071994-051996-031998-011999-112001-092003-072005-052007-032009-012010-112012-092014-072016-052018-03债市启明系列｜2019.6.13图2：美日历史经验表明，当杠杆率缺口达到10%时，可能在3年内爆发银行业危机（%）杠杆率缺口

7、:中国杠杆率缺口:日本杠杆率缺口:美国3020100-10-20-30-40资料来源：BIS，中信证券研究部图3：杠杆率缺口的迅速下行没有带来相同的经济负增长效应（%）图4：杠杆率缺口的迅速下行没有带来相同的经济负增长效应（%）杠杆率缺口:日本日本:GDP:2011价:当季同比（右轴）杠杆率缺口:中国中国:GDP:不变价:当季同比（右轴）3020100-10-20-30-40151050-5-102520151050-5-10-1520151050资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wi

8、nd，中信证券研究部增速区间有一定借鉴意义，但仍然不如负债结构直观。中国负债增长的一个特点是企业部门是存量负债的主要贡献者，依据社科院公布的数据，截至2019年3月，非金融企业部门杠杆率为156.88%，而居民杠杆率为54.28%，企业部门负债存量是居民部门的三倍左右。同时，中国居民杠杆率相对目前的美日增速仍处于高增区间，从增速上更类似2007年的美国以及1990年的日本。但值得注意的是，虽然杠杆率增速体现出了某种均值回归的特性，但我们同样不应该以杠杆增速作为“破坏性”去杠杆的标志。美国、日本历