债市启明系列：如何看待收益率曲线的变化？-20200416-中信证券.pdf

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1、证券如何看待收益率曲线的变化？债市启明系列｜2020.04.16▍▍中信证券研究部核心观点自疫情爆发以来，收益率曲线不断呈现陡峭化的状态，背后是短端的持续宽松和长债配置价值的下降。若对标09年，料短端利率下行空间犹存。随着长端利率创下新低，基本面预期已经pricein，进入博弈政策的阶段，能否进一步下行取决于存款基准利率。短端下行空间或将大于长端，收益率曲线有望延续陡峭状态。明明▍自疫情爆发以来短端利率不断下沉。疫情爆发后，央行释放了充足的流动性，资金首席FICC分析师利率震荡下行。尽管因为一些摩擦导致短端利率有所波动，比如上周

2、周中利率曾小S1010517100001幅上行，但随着降准落地，资金面很快转向宽松，近两日资金利率有所下行。截至15日，DR001再度下行至0.78%附近，DR007也降至1.24%。▍从货币政策和市场交易两个维度看短端利率低位运行。货币政策方面，一是定向降准和超储降息等政策释放了流动性，打开了短期资金利率下限。二是配合专项债再次放量和特别国债的发行，二季度需维持流动性宽松。市场交易层面，随着长端利率创下新低，长债的配置价值在下降，还需要承担未来经济复苏期的利率上行风险，章立聪而短端利率相较09年料仍有下行空间，投资者倾向于持短

3、债观望。机构缩短久期，固定收益分析师导致短端利率下行更快，曲线陡峭化。S1010514110002▍对比08年，长端迅速转熊的可能性不大。在次贷危机后国内财政的大幅刺激下，09年是典型的受财政刺激影响债市由牛转熊的案例，但是，基本面回暖信号才是其快速转熊的核心原因。本轮疫情的冲击比08年金融危机更强，全球经济衰退的幅度可能更深，维持短端较长时期的宽松是相对确定的；再加上当前国内经济的韧性和财政空间，相较09年都有所下降。在短端宽松，长期经济前景模糊且相对悲余经纬观的情况下，债市短期内走出熊陡的概率并不大。固定收益分析师▍收益率曲

4、线或将延续牛陡状态。虽然近半年收益率曲线逐步变陡，但陡峭程度仍不S1010517070005及2009年。若情况如我们所预计那样，本次新冠疫情冲击对经济的影响更大，经济的内生恢复动能更弱，对货币政策宽松的需求更强，那么短端利率的低点可能会比09年更低，维持在低位的时间也可能更长。同时，长期基本面的不确定性也更强，经济基本面和长端利率也很难再像09年一样在短时间内走出明朗的上行趋势，维持低位震荡的时间也会比09年更久。因此，牛陡的状态有望延续。▍债市策略：短端下行空间仍存，长端进入博弈政策的阶段。收益率曲线不断呈现陡峭化的状态，背

5、后是短端的持续宽松和长债配置价值的下降。我们认为，短端的宽松将在一段时间内持续，上半年仍有全面降准的可能性，短端利率的低点也有望对标09年。对于长期利率而言，基本面的预期在很大程度上已经pricein，长端利率下行空间相对有限，10年期国债收益率的中性区间或在2.4%-2.6%，收益率曲线将维持陡峭形态。预计未来一段时间长端利率的博弈更多地将围绕政策展开，存款基准利率是关键。我们认为不能排除存款基准利率调降的可能，时间节点或许在两会前后。若存款基准利率松动，长端利率还将有下行空间，届时可能会突破到2.4%甚至以下。证券研究报告请

6、务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2020.04.16目录短端利率预计将维持低位..................................................................................................1短端利率不断下沉.............................................................................................................1货币政策层面.

7、...................................................................................................................2市场交易层面....................................................................................................................3曲线形态：牛陡有望延续.................

8、.................................................................................5对比08年：长端迅速转熊的可能性不大...............................