债市启明系列：如何看待基础货币与M2的背离？-20190729-中信证券.pdf

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1、证券就还如何看待基础货币与M2的背离？债市启明系列｜2019.7.29▍▍中信证券研究部核心观点2019年7月15日，人民银行公布6月广义货币（M2）分项数据以及货币当局资产负债表。6月M2同比增速收8.5%，连续23个月维持在8.0%-9.0%区间；储备货币（基础货币）同比减少1.69%，已负增长5个月。回顾曾经的基础货币与M2增速走势，我们可以发现自2017年以来，中国M2增速走势与基础货币增速走势出现一定的背离。明明首席FICC分析师▍基础货币波动性增强。央行对政府债权、央行对其他金融性公司债权并非基础S1010517100001货币变动的主因。央行国外资产是中国基础货币来源的重要

2、组成部分，目前中国货币政策工具主要转向对银行部门展开逆回购以及MLF，对存款性公司债权项目也逐渐成为基础货币投放的重要渠道。财政存款在基础货币投放的重要性逐渐提升，央行OMO投放量的减少预示着对银行部门债权的变动在基础货币投放中的重要性在不断降低，财政投放会起到更加重要的作用。目前央行似乎没有扩大基础货币总量以支持信贷投放的政策意图，财政投放的重要性在不章立聪断增加。我们推测未来基础货币余额的波动性将会继续增大，但总量增速预计固定收益分析师将有所减小，预计央行对基础货币波动的容忍度将继续提升。S1010514110002▍M2来源显示信用扩张更加多元化。我们认为信贷扩张不能完全解释货币乘

3、数的增加，信用扩张的方式更显多元化。银行对非金融部门信用扩张和购置政府债券已经成为M2扩张的主力。银行部门支持政府财政对M2增量也相当重要。从托管数据来看，银行部门同样存在增持政府债券的行为。目前信贷增速未见高增，同时信贷结构也偏向短期化，小微企业信贷或许是看待未来信贷增速的余经纬重要抓手。其次，地方专项债发行和财政支出也是重要的边际变量。我们认为固定收益分析师2019年3季度M2增长压力不大，财政支出和地方政府专项债将对信贷产生S1010517070005替代作用，整体信用扩张结构继续多元化。▍债市策略：目前，中国货币乘数已经达到近20年高点，同时基础货币增速趋近于0%与M2增速稳定在

4、8%-9%区间二者同时存在。我们认为M2增速相较基础货币的变动更受央行关注。央行货币政策工具箱更重于保证银行部门以各种方式投放足额M2，而当前经济前景承压使得信贷需求有所不足，这也组成了近期M2投放的多元化。银行利用表内资金购置债券支持非金融部门和政府财政的M2投放方式显得更加重要。综上所述，我们认为未来信贷扩张仍然有压力，基于M2维稳的视角，银行机构配置债券的动力将有所加强，利好近期债市。我们认为对基础货币的波动（或是央行公开市场操作额度大小）无需过于关注，预计M2仍将平稳增长，但内部结构值得重视。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款21778654/36139/201907291

5、4:02债市启明系列｜2019.7.29102019年7月15日，人民银行公布6月广义货币（M2）分项数据以及货币当局资产负债表。6月M2同比增速收8.5%，连续23个月维持在8.0%-9.0%区间；储备货币（基础货币）同比减少1.69%，已负增长5个月，M2与基础货币的背离将货币乘数推至6.14。回顾曾经的基础货币与M2增速走势，我们可以发现自2017年以来，中国M2增速走势与基础货币增速走势出现一定的背离。截至2019年6月，中国基础货币增速已经连续5个月为负值，而M2增速依旧稳健。基于这样的观察，我们认为目前央行的货币调控方式或许更注重M2增速的稳健，力图维持M2增速的稳定，而对基

6、础货币的波动容忍度有所提升。而货币乘数的上升并不仅仅由银行积极放贷支持经济引起，更有基础货币波动增大与M2形成方式多元化的因素在其中。图1：2017年来，M2增速走势与基础货币增速走势出现一定背离（单位：%）资料来源：Wind，中信证券研究部▍基础货币波动性增强央行对政府债权、央行对其他金融性公司债权并非基础货币变动的主因。目前中国基础货币余额约为31.3万亿元，同比增速仅为-1.69%，已经有5个月持续收缩。依据央行资产负债表中总资产以及总负债的勾稽关系，我们考察了近期央行资产负债表的资产部分变动。对其他金融性公司债权、债权发行等项波动较小，其他资产负债项有上升趋势。由于央行对政府债权

7、自2007年购买特别国债后一直保持稳定（目前余额稳定于15,250.25亿元），故而我们认为其并非基础货币变动的原因。考察央行对其他金融性公司债权的变动，该项主要记录央行为了金融稳定而开展的对非银金融机构的再贷款，其三次大规模的增量均源于特定的金融事件（1999-2000年和2004-2007年定向支持四大资产管理公司处置银行不良债务，2015年为救市向证金公司再贷款），目前其余额也随着贷款到期而缓慢减小。同时央行对非金融部门债权额