债市启明系列：如何看待当前经济中的四个矛盾？-20200421-中信证券.pdf

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1、证券如何看待当前经济中的四个矛盾？债市启明系列｜2020.4.21▍▍中信证券研究部核心观点3月经济虽边际改善，但仍有一些问题值得关注：第一，供给先于需求恢复推升企业库存；第二，居民收入维持高位可能拉长企业利润恢复进程；第三，国内经济环境均对居民消费意愿形成制约；第四，出口对经济的拉动效果难以延续。综合来看，我们认为二季度经济V型反弹难以出现，全年经济U型复苏的概率较高。▍矛盾之一：供给与需求的分化。3月工业生产明显加速，但居民消费恢复缓慢，企明明业库存被动抬升，PMI库存指标升至历史高位。不断攀升的

2、库存压力将制约企业的首席FICC分析师投产意愿并进一步导致经济复苏节奏放缓。S1010517100001▍矛盾之二：居民收入增速与GDP增速的分化。一季度宏观经济数据的另一个矛盾在于GDP增速与居民可支配收入增速之间的分化，从收入细项看，转移净收入、工资性收入是支撑居民收入增长的重要原因，我们认为居民可支配收入的相对强势一方面有税收转移支付对居民收入的支撑，另一方面也有企业向居民部门让利的现象存在。此外，考虑到统计局对居民可支配收入的统计样本为该地常住人口，部分章立聪返乡的失业人员可能并未纳入统计，一

3、定程度上导致了统计结果的偏差。固定收益分析师S1010514110002▍矛盾之三：居民收入与消费的背离。历史上，全国居民人均可支配收入与全国居民人均消费性支出增速的联动性较强，但2020年1季度全国居民人均可支配收入与消费性支出的增速缺口加大。居民收支的明显分化源于居民的消费意愿不足，居民存款大幅攀升则是这一现象的侧面表征。结合分析，我们认为经济冷/热之下居民消费意愿具有不对称性，考虑到当前国内经济复苏缓慢、就业环境尚未改善、疫情攻坚仍未完结，居民消费意愿难以快速恢复，“报复性消费”言之尚早。余经纬

4、▍矛盾之四：出口的强与全球经济的弱。3月出口较前值明显走强，但全球经济整体首席大类资产配置分析师偏弱，二者的背离也是当前宏观经济的矛盾之一。但往后看，出口能否持续改善仍S1010517070005取决于外需的演变方向，考虑到当前全球经济下行压力加重，出口仍面临严峻压力，预计对经济的带动效果也将大打折扣。▍经济的修复是“快进”还是“渐进”？二季度经济仍有压力，V行反转或难以出现，全年经济U型复苏的概率更高。考虑到当前制造业投资、居民消费面临的掣肘，二季度基建有望先行发力，基建产业链上的相关行业均有望受益

5、，随着基建对经济和就业的托底效果渐显，消费也有望迎来回补并带动下游行业复苏。▍结论：3月经济数据虽较2月边际改善，但仍有一些结构性问题值得关注：第一，供给先于需求恢复将导致企业库存被动推升，并将制约企业的扩产动力；第二，随着稳就业、稳收入的政策相继出台，居民收入增速明显高于GDP增速，但企业持续向居民部门让利也可能拉长企业利润表的恢复进程；第三，居民收入增速虽然相对较高，但居民消费增速大幅回落、居民存款高企，内部疫情防控以及经济环境均对居民消费意愿形成制约，报复性消费可能难以出现；第四，出口虽有一定反

6、弹但外需仍然偏弱，出口仍将面临严峻压力。综合上述因素来看，我们认为二季度经济V型反弹难以出现，全年经济U型复苏的概率较高。策略方面，政治局会议后更大力度的宽松将是货币政策一段时间内的基调，货币宽松+经济弱复苏的组合对债市仍是利好，长端利率也仍有下行空间。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2020.4.21102020年4月17日，统计局公布一季度经济数据。整体来看，3月各项经济数据均有一定修复，3月PMI大幅回升16.3pcts至52%，工业增加值同比录得-1.1%，较前值回升24

7、.8pcts，社零、固投、出口累计同比分别录得-19.0%、-16.1%、-13.3%，较1-2月分别回升1.5pcts、8.4pcts、3.9pcts。尽管各项宏观经济指标均表现出边际回暖的态势，但在经济数据的结构中仍有一些值得关注的问题。接下来，本文将就此展开分析。▍一季度经济中的四个矛盾矛盾之一：供给与需求的分化3月工业生产明显加速，但居民消费恢复缓慢，企业库存被动抬升。新冠疫情发生以来，为控制疫情，我国采用停工停产、人员隔离等措施严防疫情扩散，“休克疗法”之下一季度经济供需齐缩，进入3月后随着

8、复工复产的持续推进，宏观经济产需双双恢复，但生产恢复速度明显快于需求端：3月工业增加值当月同比录得-1.1%，较1-2月的累计同比-13.5%大幅回升12.4pcts，而从需求侧来看，3月社零同比增速为-15.8%，较1-2月的累计同比-20.5%仅小幅反弹4.7pcts。进入4月，高频数据显示需求恢复进程仍然缓慢，4月前两周乘用车的日均销量为2.77万辆，较去年同期3.23万辆仍有明显差距。供需复苏的节奏差异也间接推升了工业企业的库存水平：从3月PMI