债市启明系列：社融向左，经济向右？-20200415-中信证券.pdf

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1、证券社融向左，经济向右？债市启明系列｜2020.4.15▍▍中信证券研究部核心观点当前私人部门的终端需求偏弱但维持现金流的需求较强，对应私人部门的存款增量多于贷款，这可能拉长经济的复苏周期；同时由于基建投资向产出的直接转化效率不强，需依靠产业链上的相关行业共同发力以促进经济增长，但在当前的环境之下，企业的盈利改善难以在短期快速实现，这也可能导致基建对经济的拉动效果延后实现。明明▍社融与经济的分化。2020年1季度，社融与经济出现分化：1季度新增社融规首席FICC分析师模累计11.08万亿，较2019年1季度的8.61万亿多增了2.47万亿，但社零、S1010517100

2、001固投、外贸数据均断崖回落，高增的社融并未抬升经济增长。从当前的社融结构看，信贷、债券是拉动当前社融高增的主要贡献。▍新增社融去哪了？信贷方面，3月短期贷款、票据融资、中长期贷款同环比均有明显改善，带动信贷明显回补，疫情期间央行相继出台再贷款、再贴现等政策带动短期贷款大幅回升，而中长期贷款的回升则与3月基建投资项目加速推章立聪出有关。债券方面，3月基建产业链上的建筑业、采矿业债券净发行量占全行固定收益分析师业比也明显高于往年同期，也在一定程度上表明资金流向基建领域的比重有所S1010514110002提高。▍揭秘社融与经济的背离。从私人部门的存/贷款变化来看，私人部

3、门（居民+企业）的存款增量高于贷款增量，可能在一定程度上说明贷款向终端需求（消费、投资）转化并不完全，经济增速下行周期中私人部门维持资金周转的意愿较强可能是这一现象的原因。另一方面，基建投资向产出的直接转化效率不强，需余经纬依靠产业链上的相关行业共同发力以促进经济增长，因此基建投资对经济的拉首席大类资产配置动效果也有一定时滞。分析师S1010517070005▍结论：一季度宏观经济数据普降但社融同比明显多增是基本面中的一组矛盾。从社融内在结构来看，一季度社融高增主要靠信贷投放和债券融资驱动，从资金流向的角度来看，基建行业及其配套产业链上的建筑业、采矿业是资金的主要投向。

4、对于当前社融与经济的矛盾而言，原因之一在于社融是宏观经济的领先指标，社融的反弹往往预示着经济增长的恢复，但我们也注意到当前实体经济私人部门的终端需求偏弱但维持现金流的需求较强，对应私人部门的存款增量多于贷款，这可能拉长经济的复苏周期；另一方面，由于基建投资向产出的直接转化效率不强，需依靠产业链上的相关行业共同发力以促进经济增长，但在当前我国部分城市疫情形势依然严峻、工业通缩愈演愈烈的环境之下，企业的盈利改善难以在短期快速实现，这也可能导致基建对经济的拉动效果延后实现。结合来看，我们认为社融的迅速攀升并不意味着基本面的反弹，我们坚持10年国债到期收益率2.4%~2.6%的

5、区间运行的判断不变。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2020.4.15102020年1季度，中国社会融资规模增加11.08万亿元，较2019年同期多增了2.47万亿元，但2020年1季度的经济增长似乎并没有因为社会融资规模的大幅增长而随之走升，居民消费、企业生产均明显弱于往年同期。社融与经济缘何分化？本文将就此展开分析。▍社融向左，经济向右？社融与经济的分化2020年1季度，社融与经济出现分化，高增的社融并未抬升经济增长。受疫情影响，2020年1季度经济增长明显遇冷，1-2月社零、固投、外贸数据均断崖回落，进入3月后随着疫情的逐渐缓解，PMI数据显

6、示基本面有边际改善，但结合高频数据来看，乘用车销量数据显示居民消费意愿仍弱，而发电耗煤数据也说明企业生产尚未完全复原。与明显走弱的经济相比，1季度社融却有明显回升：2020年1季度新增社融规模累计11.08万亿，较2019年1季度的8.61万亿多增了2.47万亿，高增的社融对经济的拉动效果似乎并不明显。从当前的社融结构看，信贷、债券是拉动当前社融高增的主要贡献。进一步来看，一季度社融的高增主要受3月带动，3月单月新增社融达到了5.16万亿的历史高位，较去年同期同比多增2.20万亿，分项中，对实体人民币贷款增量30374亿元，同比多增10790亿元；企业债券净融资9953

7、亿元，同比大幅多增6407亿元；此外，3月表外融资和政府债券净融资分别为2208亿元、6363亿元，同比分别多增1385亿元，2951亿元。结合来看，信贷、债券是当前造成当前社融高增的主要原因，因此本文也将从信贷、债券的资金流向出发，试图分析当前社融与经济背离的原因。图1：2020年社融增量明显高于去年同期（亿元）2019年新增社融累计值2020年新增社融累计值300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月