债市启明系列：未降息后，债市怎么看？-20200317-中信证券.pdf

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1、证券未降息后，债市怎么看？债市启明系列｜2020.03.17▍▍中信证券研究部核心观点新作MLF但未降息，市场预期落空，预计短期市场将博弈LPR，中长期利率将在货币政策宽松延续下打开下行空间。▍货币政策偏谨慎，短期以降准和压降利差为主。货币政策仍然寻求LPR和贷款利率下行，而MLF利率维持不变，要使得LPR下行则需要压降利差。首先，定向降明明准的落地在一定程度上降低银行负债成本。其次，2月份以来资金利率大幅下行有首席FICC分析师助于银行负债成本下行，进而引导LPR下行。此外，对股份行的额外降准可能结S1010517100001构上改善LPR

2、报价的平均利率；近期央行多次强调要求银行向实体让利，加强存款利率自律机制管理，后续政策效果的显现也将助力LPR和贷款利率下行。▍为后续政策做储备，存款基准利率调整的可能。央行在全球主要发达经济体转向零利率和负利率的背景下更要珍惜常规的货币政策空间，在没有进一步降息的促进下，LPR报价要继续下降已经面临一定的瓶颈，降成本方式包括降准、降息、存款余经纬基准利率调整、考核指标、行政监管等。近期降成本与存款基准利率联系多，后续固收分析师有调整存款基准利率的可能。S1010517070005▍中长期看，货币政策宽松方向不改。受疫情影响，预计一季度经济增

3、长将创历史低位；而海外疫情持续蔓延，对国内经济带来不确定性。后续要完成全年稳增长目标，货币政策还需要加强逆周期调节力度，央行后续存在降息空间，只是会选择什么时候降，以什么方式降。▍债市策略：本次MLF未降息，预计市场短期将博弈3月20日LPR的走向，短期周成华固收分析师货币政策谨慎下市场情绪可能延续胶着，市场可能处于震荡行情之中，但我们认为S1010519100001货币宽松的趋势不变，后续仍然存在OMO降息、全面降准乃至存款利率调整的可能。总的来说，我们认为10年国债到期收益率会进入到2.4%~2.6%区间。证券研究报告请务必阅读正文之后的

4、免责条款债市启明系列｜2020.03.17010新作MLF而未降息，货币操作低于预期此前市场对月中MLF降息预期较浓。相对于定向降准的落地，市场更加关注MLF操作。在全球央行纷纷大幅度降息、国内经济受疫情影响大幅下滑预期之下，此前市场对3月16日央行按惯例在月中新作MLF并且降息以引导3月20日LPR报价进一步下行的预期较为浓厚；在3月16日凌晨美联储紧急降息100bp之后，中国央行跟随降息的预期更浓，早盘开盘国债期现货都显著高开。预期落空，央行象征性小幅新作MLF且维持操作利率不变。3月16日央行开展中期借贷便利（MLF）操作1000亿元，

5、操作利率维持3.15%不变；此外，中国人民银行实施普惠金融定向降准和对股份制银行定向降准，释放长期资金5500亿元。在国内疫情明显好于海外的情况下，央行维持利率不变反映了中国货币政策以内部为主的的独立性。但随后1~2月经济数据发布后显示疫情对经济基本面的冲击较为严重，在基本面弱而货币保持保守的组合下，市场走势较为混乱，股债汇均有一定程度下跌。在美联储走向零利率、全球利率再创新低的外部环境，和对冲冲疫情冲击及降成本目标下，后续货币政策需要关注什么？短期来看，从两个角度来理解央行不降息角度一：货币政策偏谨慎，以降准和压降利差为主货币政策仍然寻求L

6、PR和贷款利率下行，而MLF利率维持不变，要使得LPR下行则需要压降利差。本次MLF操作维持不变，意味着3月份LPR报价基准维持3.15%不变。自2019年8月LPR报价改革以来，除前两次报价LPR与MLF的利差有所收窄外，此后历次MLF与LPR之间90bp的利差始终维持不变，说明银行本身在负债成本刚性约束下继续压缩利差的动力不足。因此，货币政策在海外大幅宽松的背景下仍然不动如山，很大概率是3月LPR报价已经能在利差压缩的引导下高确定性下行。图1：报价机制改革后，LPR与MLF调整（%，bp）MLF利率:1年LPR:1年LPR-MLF（右轴）

7、4.41104.21054.01003.8改革后首次报价降息953.6全面降准全面降准903.43.2降息853.0802019/012019/022019/032019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/03资料来源：Wind，中信证券研究部首先，定向降准的落地在一定程度上降低银行负债成本。3月16日落地的普惠金融请务必阅读正文之后的免责条款部分1债市启明系列｜2020.03.17010定向降准和对股份制银行的定向降准在一

8、定程度上可以降低银行的负债成本，根据央行的公告，此次定向降准每年可直接降低相关银行付息成本约85亿元。对比2019年9月全面降息0.5个百分点降低银行资金成本每年约