债市启明系列：如果不降准而降息，会怎样？-20190701-中信证券.pdf

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1、证券如果不降准而降息，会怎样？债市启明系列｜2019.7.1▍▍中信证券研究部核心观点国常会部署支小助微政策向量价兼顾转变，实际上是对价格工具的强调，背后可能意味着政策将逐步在价格工具领域发力，深化利率市场化改革或许是后续政策的着力点。国常会和货币政策委员会二季度例会都透露加速推进利率市场化，美联储降息将为国内货币政策打开空间。▍国常会部署降低实际利率，量价政策待落地。6月26日国务院常务会议确定进一明明步降低小微企业融资实际利率的多项措施，政策目标仍是2018年以来的不变主题首席FICC分析师——支小助微

2、、降低融资成本，但本次会议更细致而全面——量价两方面兼顾。背S1010517100001后可能意味着政策将逐步在价格工具领域发力，深化利率市场化改革或许是后续政策的着力点。▍当前宏观政策仍然以信贷，尤其是对小微企业的信贷来作为目标，从量和价两个角度均有要求。从量方面，要求金融机构发行小微企业金融债券规模要大幅超过去年，力争达到1800亿元以上；确保今年制造业全部贷款、中长期贷款和信用贷款的余联系人：周成华额均明显高于上年，其中2018年12月工业中长期贷款余额为85900亿元；会议同时强调了支持中小微企业通

3、过债券、票据等融资。从价方面，要求确保小微企业贷款实际利率进一步下行。▍全面降准降成本效果有限，结构性政策仍将延续。1月全面降准后，从贷款加权平均利率的走势可以明显看出，实体经济部门从银行获得贷款融资的成本在降准之后不降反升；从实体经济运行情况看，PMI并无明显起色。总而言之，贷款加权利率回升、实体经济经济度下滑延续，并未达到预期效果。此外，包商事件后银行体系流动性分层严重，5月份以来R007和R001日内最高利率要远高于DR007和DR001。如果流动性分层问题解决不了，全面降准流动性就传导不到实体经济。

4、▍定向降准可期。数量渠道失效导致全面降准流动性传导不到实体经济；多次降准后，全面降准空间有限。面对货币政策趋于结构性与信贷化的明确方向，定向降准政策方向明了。对“后两档”定向降准、尤其是针对“第二档”中型银行的定向降准除了能支持小微、民营企业信贷外，信用派生效果也更理想。此外，推动监管和信贷政策等多层次政策不断推进配合。▍降息路径：美联储-OMO-MLF-LPR-贷款利率。利率市场化老生常谈，今年加速推进，但目前LPR机制并不完善，对贷款利率的引导作用有限。全球货币政策进入降息周期，国内外因素共同提高降息预

5、期，首先是通过公开市场操作利率，即逆回购和MLF操作利率跟随下调。随着利率市场化不断深入发展，形成LPR引导贷款利率的机制。最终形成OMO-MLF-LPR-贷款利率的利率调控框架。▍债市策略：国常会和货币政策委员会二季度例会都透露加速推进利率市场化，美联储降息将为国内货币政策打开空间。预计后续货币政策仍将以信贷、尤其是小微信贷作为锚，数量上定向降准为主，价格上料待美联储降息落地后下调OMO利率，后续待利率市场化机制完善后调整LPR并引导贷款利率下行。从目前看，宽松预期下预计10年期国债收益率仍将在3.0%-

6、3.4%区间波动，不过短期需防范风险偏好波动的影响。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款21362362/36139/2019070115:58债市启明系列｜2019.7.110国常会部署降低实际利率，量价政策待落地国常会再提降低小微企业融资实际利率，多项结构型政策纳入考量。6月26日国务院常务会议确定进一步降低小微企业融资实际利率的多项措施，政策目标仍是2018年以来的不变主题——支小助微、降低融资成本，但本次会议更细致而全面——量价两方面兼顾。具体而言，货币政策、信贷政策、监管政策及其他配套政策合力

7、以进一步降低融资成本：货币政策维持稳健取向、松紧适度，保持流动性合理充裕，同时继续深化利率市场化改革；信贷政策方面，一方面支持小微企业信贷融资，设立信贷目标，另一方面通过完善贷款利率机制引导利率下行、降低贷款费率和担保费率；监管政策及其他方面，完善考核办法、开展金融服务改革。表1：6·26国常会进一步降低小微企业融资实际利率主要内容各类政策内容坚持实施稳健的货币政策，根据国际国内形势变化适时预调微调，保持流动性合理充裕，货币政策：确保小微企业贷款实际利率进一步下行量：稳健、松紧适度、流动性合理充裕价：深

8、化利率市场化改革信贷政策：金融机构发行小微企业金融债券规模要大幅超过去年，力争达到1800亿元以上确保今年制造业全部贷款、中长期贷款和信用贷款的余额均明显高于上年量：支持中小微企业通过债券、票据等融资支持扩大知识产权质押融资更好发挥贷款市场报价利率在实际利率形成中的引导作用价：降低贷款附加费，确保小微企业融资成本下行降低再担保费率，引导担保收费标准进一步降低其他政策配合：完善商业银行服务小微企业监