债市启明系列：如果不降准而降息，会怎样

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1、国常会部署降低实际利率，量价政策待落地国常会再提降低小微企业融资实际利率，多项结构型政策纳入考量。6月26日国务院常务会议确定进一步降低小微企业融资实际利率的多项措施，政策目标仍是2018年以来的不变主题——支小助微、降低融资成本，但本次会议更细致而全面——量价两方面兼顾。具体而言，货币政策、信贷政策、监管政策及其他配套政策合力以进一步降低融资成本：货币政策维持稳健取向、松紧适度，保持流动性合理充裕，同时继续深化利率市场化改革；信贷政策方面，一方面支持小微企业信贷融资，设立信贷目标，另一方面通过完善贷款利率机制引导利率下行、降低贷款费率和担保费率；监管

2、政策及其他方面，完善考核办法、开展金融服务改革。表1：6·26国常会进一步降低小微企业融资实际利率主要内容各类政策内容坚持实施稳健的货币政策，根据国际国内形势变化适时预调微调，保持流动性合理充裕，货币政策：确保小微企业贷款实际利率进一步下行量：稳健、松紧适度、流动性合理充裕价：深化利率市场化改革信贷政策：量：价：其他政策配合：金融机构发行小微企业金融债券规模要大幅超过去年，力争达到1800亿元以上确保今年制造业全部贷款、中长期贷款和信用贷款的余额均明显高于上年支持中小微企业通过债券、票据等融资支持扩大知识产权质押融资更好发挥贷款市场报价利率在实际

3、利率形成中的引导作用降低贷款附加费，确保小微企业融资成本下行降低再担保费率，引导担保收费标准进一步降低完善商业银行服务小微企业监管考核办法，提高银行对小微企业贷款能力鼓励大型银行完善贷款考核机制、设置专项奖励中央财政采取以奖代补方式，支持部分城市开展为期3年的深化民营和小微企业金融服务综合改革试点资料来源：中国政府网，支小助微政策从但单看数量到量价兼顾转变。今年以来，国常会多次聚焦中小微企业融资经营成本问题：1月两次国常会主要聚焦降低小微企业经营成本；4月17日国常会确定进一步降低小微企业融资成本的措施，加大金融对实体经济的支持，但仍然单从增加小微企业

4、信贷数量出发；本次国常会存在显著的量价配合特征。表2：2019年国常会支小助微内容梳理日期国常会主题主要内容2019/1/9决定再推出一批针对小微企业的普惠性减税措施放宽可享受企业所得税优惠的小型微利企业标准，同时加大所得税优惠力度。2019/1/30听取清理拖欠民营企业中小企业账款工作汇报要求加大清欠力度完善长效机制加大清欠力度，建立台账，抓紧制定清偿计划。地方政府新增债券要优先用于偿还拖欠款。对目前已确认的多年拖欠款，力争年底前全国政府部门和大型国有企业清偿一半以上。2019/4/17确定进一步降低小微企业融资成本的措施，加大金融对坚持不搞“大水漫

5、灌”，实施好稳健的货币政策，灵活运用货币政策工具，扩大再贷款、再贴现等工具规日期国常会主题主要内容实体经济的支持模，将释放的增量资金用于民营和小微企业贷款。推动银行健全“敢贷、愿贷、能贷”的考核激励机制，支持单独制定普惠型小微企业信贷计划。通过政府性融资担保降低企业融资费用。2019/6/26确定进一步降低小微企业融资实际利率的措施决定开展深化民营和小微企业金融服务综合改革试点深化利率市场化改革，完善商业银行贷款市场报价利率机制，确保小微企业融资成本下降。支持中小微企业通过债券、票据等融资。实施好小微企业融资担保降费奖补政策，发挥国家融资担保基金作用。

6、中央财政采取以奖代补方式，支持部分城市开展为期3年的深化民营和小微企业金融服务综合改革试点。资料来源：中国政府网，量价配合的转变实际上是对价格工具的强调。2018年来定向支持小微和民营企业信贷政策层出不穷，但无论是针对“三农”、小微、民营企业定向降准，还是增加再贷款和再贴现额度，以及扩大再贷款、MLF等货币政策工具的合格担保品范围，扩大小微企业贷款考核口径，并在宏观审慎评估（MPA）中增设小微企业、民营企业融资专项指标等等，更多都属于数量工具。本次支小助微政策从但单看数量到量价兼顾转变，实际上是对价格工具的强调，背后可能意味着政策将逐步在价格工具领域发

7、力，货币政策委员会2019年第二季度例会也强调后续将深化利率市场化，深化利率市场化改革或许是后续政策的着力点。量价要求下，货币政策如何排兵布阵？当前宏观政策仍然以信贷，尤其是对小微企业的信贷来作为目标，从量和价两个角度均有要求。从量方面，要求金融机构发行小微企业金融债券规模要大幅超过去年，力争达到1800亿元以上；确保今年制造业全部贷款、中长期贷款和信用贷款的余额均明显高于上年，其中2018年12月工业中长期贷款余额为85900亿元；会议同时强调了支持中小微企业通过债券、票据等融资。从价方面，要求确保小微企业贷款实际利率进一步下行。2018年以来普惠金

8、融小微贷款增速大幅提升。2017年四季度起随着信用紧缩加剧，小微贷款余额增速快速下行，一个季度