债市启明系列：明年年初债市有机会吗？-20191219-中信证券-21页.pdf

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1、证券明年年初债市有机会吗？债市启明系列｜2019.12.19▍▍中信证券研究部核心观点在当前市场已经形成较为一致的经济回暖预期面前，债券市场却显得更为冷静，利率面临众多利空却没有持续单边快速上行。我们认为从基本面、货币政策以及增量资金的角度考虑，明年年初债市仍然有机会。▍明年基建大幅回暖的可能性不大，地产投资增速读数料将明显放缓，且难以带来制明明造业的有效投资需求，明年年初制造业基数效应较明显，节奏上明年一季度可能会首席FICC分析师成为全年低点。土地购置费增速可能在明年年初大幅下滑，安装工程投资明年预计S1010517100001将有明显的向好势头，建筑工程投资虽存在韧性但增速或

2、将低于今年。在地产盈利空间收缩的情况下，盈利模式已经逐渐转向以量换价，这将压缩上游制造业的利润。如果地产上游制造业投资增速在明年年初下台阶，将会明显拉低总体的制造业投资增速水平。这些上游行业在今年去产能告一段落后，均存在大幅扩产的现象，已经透支和“抢跑”了未来的投资。余经纬▍预计明年进出口规模均有所扩张，出口受高基数影响存在增长压力，明年出口可能大类资产首席分析前低后高。中美第一阶段经贸协议文本的达成体现出中美贸易摩擦的边际好转，叠师S1010517070005加今年全球降息潮对发达国家经济托底的影响，预计明年进出口将好于今年，并可能跟随全球经济走出一个前低后高的趋势。受今年上半年

3、抢出口的高基数影响，明年出口同比可能存在一定压力。▍货币政策年初有宽松空间。对于明年的政策组合，除了关注年初财政发力外，货币政策的配合也需要考虑。一方面，专项债提前发行需要货币宽松予以配合，降准和加大流动性投放均可期；另一方面，降成本仍然是货币政策重要目标，尤其是加强周成华对制造业的中长期贷款和降成本，降成本的方式预计会从今年的压银行利差转变为固收分析师降银行负债成本，除了需要关注监管政策后，明年货币政策要进一步宽松以促进实S1010519100001体融资成本下行，包括降息降准和定向的制造业融资支持政策，明年一季度存在货币宽松的可能。▍资金配置需求仍强。银行、保险、年金等长期资金

4、在年初均有配置压力，将望成为明年年初债市配置资金的主要力量。此外一季度摩根大通全球新兴市场政府债券指数系列将纳入中国债券，彭博巴克莱全球综合指数中中国债券的权重也将如期上配，预计将带来千亿美元以上的资金流入。而近期摊余成本定开债基发行持续火热，11月发行规模超千亿，后续预计仍将成为债市配置力量之一。▍对债市而言，短期来看，经济软数据的回暖仍然会制约利率下行，但在配置资金入场、货币进一步宽松的预期下利率也难大幅上行，预计短期仍然维持震荡走势；放眼明年，明年年初经济可能二次探底、货币宽松料将推动利率下行。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2019.12.191012

5、月业已过半，利率并没有延续11月降息后的快速下行行情。在《债市启明系列20191202—周末两大信号！年底债市防范风险》中我们指出，11月PMI回升后在基数效应下将有所走暖，库存周期也有低位企稳可能，考虑到贸易摩擦的缓和以及地产、基建仍存韧性，年内基本面可能走稳，市场对经济的预期可能随之修复并对债市情绪形成压制；而货币政策方面，11月底起经济软数据的回暖在一定程度上会导致货币宽松节奏暂缓。我们认为上述因素导致12月债市收益率将整体呈震荡走势，建议年内以防守为主。站在年末时点，在金融数据超预期、经济生产有所回暖、大宗商品价格上涨的背景下，市场又燃起了一轮经济周期性回暖的预期。但在当前

6、市场已经形成较为一致的经济回暖预期时，债券市场却显得更为冷静，利率面临众多利空却没有持续单边快速上行。这背后一方面是欠配资金的入场，另一方面也是货币进一步宽松的预期仍在。那么明年债券市场还有没有机会？利率的走势是前低后高还是前高后低？市场仍然存在一定分歧，我们认为从基本面、货币政策以及增量资金的角度考虑，明年年初利率仍然存在一波下行机会。▍明年年初经济或二次探底明年年初经济或将二次探底，全年增速前低后高。对于明年经济的看法究竟是前低后高还是前高后低？我们认为，当前经济的内生增长动力仍然较弱，经济趋势性反转的时点还没有到来。受到一季度经济高基数和一系列前低后高的因素影响，经济在明年年

7、初二次探底的可能性较大。地产难带动制造业有效需求，基数效应下压力较明显地产难以带来制造业的有效投资需求，明年年初制造业基数效应较明显。在地产盈利空间收缩的情况下，盈利模式已经逐渐转向以量换价，这将压缩上游制造业的利润，导致上游制造业产量增加，利润下降。主要的制造业行业中，黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品业、化学原料及化学制品制造业是地产上游最重要的三个行业。在今年地产回暖的背景下，地产上游制造业的生产和利润呈现明显的分歧，上述三个行业工业增加值增速较去年有所改