债市启明系列：4.17政治局会议有何深意？-20200420-中信证券.pdf

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1、证券4.17政治局会议有何深意？债市启明系列｜2020.04.20▍▍中信证券研究部核心观点4.17政治局会议强调，要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，首提“降息”的同时强调“房住不炒”。在这些表述的背后，映射出宏观政策组合更深层次的变化——从“土地+财政”走向“货币+财政”。政策组合的转变，可能会改变通胀和利率的逻辑。▍从“土地+财政”到“货币+财政”。会议同时强调了更加积极的财政货币政策和“房住不炒”，意味宏观政策组合将由“土地+财政”走向“货币+财政”。明明过去“土地+财政”的组合，推升以房价为代表的广义通胀，带动利率上行，也首席FICC分析师是我们“看到财政发力就会担心利

2、率上行”这种直觉的内在原因。现在的“货S1010517100001币+财政”组合，同时降低私人部门和政府部门的融资成本，既可以刺激私人部门投资和消费的积极性，又能够在一定程度上缓解政府的债务压力，对于通胀和经济的刺激相对温和，充足的流动性供给也会使利率趋于下行。这种政策组合的转变将会影响到债市的核心逻辑。▍会议还强调了疫情防控、六稳六保、扩大内需、坚持改革。疫情防控方面，海外疫情仍在扩散期，不同国家疫情爆发和反复的案例不仅意味着未来全球经济章立聪的不确定性增加，也意味着国内疫情防控不能过快放松。六稳六保方面，“六固定收益分析师保”是在“六稳”的基础上、疫情特殊时期更具体和更基础的

3、任务目标。“六S1010514110002保”的提出在很大程度上意味着政府充分估计了未来经济的困难，从政策层面看，补贴、减税、降低融资成本等保障措施可能会更多的运用，难走大水漫灌和巨额财政支出的老路。扩大内需方面，加快复工复产、复商复市，帮助企业度过难关是形成需求的基础，基建投资是短期内的主要驱动力，居民消费尤其是公共消费的扩张仍将有所节制，总消费需求可能保持一个缓慢改善的过程。坚持改革方面，会议主要强调了“房住不炒”和要素市场化。余经纬▍如何看待政治局会议首提“降息”？降息是“货币+财政”政策组合的必然选择。固定收益分析师从货币政策的目标看，降低实体融资成本是长期目标，也是现阶

4、段缓和疫情冲S1010517070005击、帮助企业度过难关的紧迫任务。降息需要从政策利率、LPR和存款基准利率三个层面关注，三个层面的相互联系和制约是判断降息路径的重要依靠。本次政治局会议之后，根据过往的经验判断，政策利率可能率先迎来调降，OMO利率和1年期MLF利率可能在下个月之前出现10bp或以上的调降，预计反映在5月的LPR。考虑到近期政策利率的下调较快，且银行负债成本对于LPR的制约已经广泛讨论，下调存款基准利率的概率进一步增大。▍债市策略：“货币+财政”的政策组合利多长端利率。政治局会议首提“降息”，直接对货币政策操作做出指导，更大力度的宽松将是货币政策一段时间内的基

5、调。从更深层次看，宏观调控的政策组合由“土地+财政”向“货币+财政”倾斜，利多债市，长端利率仍存下行空间。就短期而言，预计当前10年期国债收益率的中性区间在2.4%-2.6%，牛陡行情或将延续。存款基准利率是短期博弈的焦点，是否下调，何时下调对于目前市场而言仍然具有一定悬念。我们认为，维持低利率是“货币+财政”组合的必然选择，政治局会议后存款基准利率调降的可能性增大，若存款基准利率松动，长端利率还将有下行空间，届时可能会突破到2.4%甚至以下。证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2020.04.20目录从“土地+财政”到“货币+财政”..............

6、............................................................................1值得关注的其他要点.........................................................................................................3疫情防控不松懈..............................................................................................

7、...................3充分估计困难，“稳”字为先................................................................................................4进一步加大宏观政策力度..................................................................................................6内需