债市启明系列：国企利润”腰斩“，影响几何？-20200428-中信证券.pdf

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1、证券国企利润逆势回落，影响几何？债市启明系列｜2020.4.28▍▍中信证券研究部核心观点3月国有企业利润的逆势回落，一方面有国企向非国企让利的原因在；另一方面也有原材料价格疲弱、国企库存持续攀升，以及国企对外需改善的弹性不强等原因。国有企业向非国企让利虽然在一定程度上有助于优化资本要素生产率的配置，但对财政收入中国有资本经营收入的制约也不容忽视，预计工业利润的修复难以成为“骐骥之跃”。明明▍“逆势回落”的国企利润增速。3月工业企业利润整体回暖，但国有控股企业利润首席FICC分析师增速仍在下探，国有控股企业利润增速延续下滑与其他所有制企业利润增速明显改S10105171

2、00001善是当前工业数据中的一组矛盾，在当前生产、需求边际改善，政策调控加码的环境之下，国企利润逆势回落更加值得关注。▍国企利润缘何逆势回落？我们认为原因可能有以下几点：第一，疫情冲击之下政策加大了对居民以及中小企业资金周转的支持力度，国企作为宏观经济的领头羊，可能存在国企向员工以及民营企业让利的情况。第二，国企利润与生产资料价格走势章立聪的相关性较强，私营企业利润走势与生活资料的相关性较强，3月国际油价大幅回固定收益分析师落，生产资料与生活资料裂口加大，或也是国企与其他所有制企业利润背离的原因。S1010514110002第三，国有企业中的库存压力高于其他所有制企业

3、，这也可能加大国有企业库存管理成本并导致国企产成品价格回落，进而压制国企利润增速的反弹。第四，3月出口的边际改善是支撑工业生产回暖的重要原因，但由于国有企业的行业分布偏向中上游，外需对国企利润的拉动效果不强，这也可能是国企利润的偏弱的原因。▍辩证看待国有企业利润回落的影响。仅从企业的经营效率数据观测，国有企业的投余经纬资回报率要低于私营企业，国企让利在一定程度上有利于资本要素的配置优化。首席大类资产配置2019年国有企业利润上缴是国有资本经营收入的重要来源，极大程度上弥补了减分析师税降费带来的减收，当前国有企业利润腰斩或将提高减税降费的难度并加重财政空S10105170

4、70005间的拮据。▍结论：整体来看，3月工业数据整体呈非国有企业利润增速回暖，但国有企业利润增速延续下探的组合。我们认为国有企业利润的“腰斩”，一方面有国企向非国企让利的原因在；另一方面也有原材料价格疲弱、国企库存持续攀升，以及国企对外需改善的弹性不强等原因。结合来看，国有企业向非国企让利虽然在一定程度上有助于优化资本要素生产率的配置，但对财政收入中的国有资本经营收入的制约也不容忽视，目前工业企业仍面临需求不振、存货积压、价格回落以及成本刚性的限制，而国企利润的“腰斩”也将压缩减税降费的空间，预计工业利润的修复难以成为“骐骥之跃”，依然看好宽松阶段下的利率下行行情。证

5、券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款债市启明系列｜2020.4.28102020年4月27日，国家统计局公布1-3月工业企业数据，1-3月全国规模以上工业企业实现利润总额7814.5亿元，同比下降36.7%（+1.6pcts）。分所有制来看，股份制、外商及港澳台企业、私营企业利润增速降幅均有所收窄，但与之对比，国有控股企业利润增速却仍在下探，在3月生产、需求边际改善，各分项经济数据均有一定回暖的背景之下，国企利润的逆势回落也引人深思。接下来，本文将就此展开分析。▍国企利润逆势回落，影响几何？“逆势回落”的国企利润增速3月工业企业利润整体回暖，但国有控股企业利润增速仍在

6、下探。3月工业企业利润当月同比下降34.9%，降幅较1-2月份收窄3.4pcts，分所有制看，股份制、外商及港澳台企业、私营企业利润增速降幅均有所收窄，分别录得-33.0%（+0.6pct）、-46.9%（+6.4pcts）、-29.5%（+7.1pcts），进入3月之后，随着疫情防控向常态化转变，政策上对复工复产、复商复市的支持力度也有所加大，国内经济有序复苏，多数行业利润回暖，电子、酒饮料茶制造业等行业实现利润增速由负转正。但与之对比，国有控股企业利润增速却仍在下探，截至2020年3月，国有控股企业利润增速录得-45.5%（-12.4pcts），仅高于金融危机时期的

7、最低水平（2009年2月，-59.2%）。结合来看，国有控股企业利润增速延续下滑与其他所有制企业利润增速明显改善是当前工业数据中的一组矛盾。在当前生产、需求边际改善，政策调控加码的环境之下，国企利润逆势回落更加值得关注。3月宏观数据整体呈边际改善态势，固投（-16.1%，+8.4pcts）、社零（-15.8%，+4.7pcts）、出口（-6.6%，+10.5pcts）、工业生产（-1.1%，+24.8pcts）均有明显回温，而在定向减负和支持的政策之下，企业整体运营效率边际改善，产成品周转天数同比、环比分别变化+5.5天、-3.0天，应收