债市启明系列：一文看懂杠杆率缺口

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1、近期，中国社科院公布了最新一期的中国实体经济部门杠杆率。在先前的几篇报告中，我们利用中国社科院与国际清算银行（BIS）的指标体系，为投资者分享了居民部门杠杆、企业部门杠杆以及相关资产价格的看法。在本文中，我们将着重讨论实体经济部门杠杆率与经济增长的关系。考察美国日本的国际经验，观察杠杆率增速与经济增速的关系后发现，二者相关性是令人困惑的：相关关系似乎时有时无。我们认为经济发展过程中的金融深化是造成这种现象的重要原因。由于单纯的杠杆率增速无法反应债务长期的内生性趋势变化，为了提供一个更清晰的视角，我们将引入并深化国际清算银行（BIS）的“杠杆率缺口”概念，阐

2、述杠杆率与经济增速的关系。图1：美国非金融部门杠杆率和美国实际GDP增长（单位：%）资料来源：wind，BIS，图2：日本私营非金融部门杠杆率与日本实际GDP增长（单位：%）资料来源：wind，BIS，图3：中国实体经济部门杠杆率与中国实际GDP增长（单位：%）资料来源：wind，BIS，▍什么是“杠杆率缺口”2008年国际金融危机给全球金融体系带来了前所未有的冲击与挑战，为了强化金融监管，巴塞尔委员会构建《巴塞尔Ⅲ》体系，提出通过逆周期资本缓冲（CountercyclicalCapitalBuffer，CCB）来增强金融机构的稳定性。而杠杆率缺口（Cre

3、dit-to-GDPgap）便是银行体系构筑CCB的监管指标，后又被国际清算银行（BIS）列为银行业危机的预警指标。在一国杠杆率快速扩张期间，杠杆增速超过其长期趋势，资产价格与风险偏好互相强化，导致国家资产负债表结构脆弱性不断增加，系统性金融风险不断增加。从美日经验来看，宽松的货币供给或金融自由化推动资产价格上升以及信贷扩张。资产价格上升又提升了抵押品价值，进一步加强了信用扩张。资产价格泡沫和债务负担加重在这个正反馈的过程中不断放大。当经济受到冲击，债务无法清偿就会导致银行业危机。在“杠杆率缺口-CCB”这一监管体系中，BIS认为当杠杆率缺口达到10%以上

4、时，就有可能在3年内爆发银行业危机。图4：中国/美国/日本杠杆率缺口（单位：%）资料来源：BIS，杠杆率缺口（Credit-to-GDPgap）是私人部门杠杆率与其长期趋势之间的差。BIS认为，杠杆率是一个长时间序列，包含着周期性成分（Cycle）以及趋势性成分（Trend）。BIS从2016年起公布超过43个国家的杠杆率缺口数据，BIS利用HP（Hodrick&Prescott）滤波对各国宏观经济体杠杆率进行滤波以得到杠杆率缺口：Gap=Debtt-TrendttGDPtBIS的杠杆率计算有几个特点：①BIS提供的杠杆率是绝对意义上的“缺口”，并不考

5、虑各国杠杆率不断提升带来的缺口基数问题；②BIS的杠杆率缺口计算基于“单侧”HP滤波，以免引入后验式的信息；③BIS将平滑参数设置的极大，其目的是最好的拟合金融周期和银行业危机；④由于HP滤波的统计学性质，估计结果将会剔除期初的部分变量。值得注意的是，BIS的技术文档以及工作论文都一再强调，杠杆率缺口是一个金融周期衡量指标，构筑的技术方法是以监管目的为核心的。故而后文中我们将对其进行细化和改良，得到一个更清晰的视角。回顾美日的杠杆率缺口历史，美日的杠杆率缺口在20世纪80年代之后波动率开始增大，开始呈现周期性，并几乎于同一时间开始抬升。这可能源于金融自由化

6、在80年代的推进。美国在1980年之前杠杆率缺口始终为负，最低点在-5%左右，1980年后开始抬升，1987年9月到达峰值9.5%。美国杠杆率于2006年12月突破警戒线10，2007年12月达到峰值12.5。两次周期的波峰分别对应着1988年的储贷危机以及2007年的开始的金融危机。次贷危机后，美国杠杆率缺口迅速下降，三年之内下降超过20%，当前处于缓慢修复的区间。日本杠杆率缺口自20世纪80年代之后只经历了一个完整的周期，1990年日本杠杆率缺口达到峰值23%，而后随着房地产泡沫的破裂持续下降至2005年的-30%，在零轴长时间小幅波动后进入了缓慢的杠

7、杆率复苏进程。依据BIS公布的杠杆率缺口数据，截止2018年年末，中国的杠杆率环境并不糟糕，杠杆率缺口水平仅0.4%左右。从历史来看，中国的杠杆率缺口经历了多轮波动，波动率较美日经验高得多。图5：美国杠杆率缺口、长期趋势和私人非金融部门信贷占GDP比例（单位：%）资料来源：BIS，图6：日本杠杆率缺口、长期趋势和私人非金融部门信贷占GDP比例（单位：%）资料来源：BIS，图7：中国杠杆率缺口、长期趋势和私人非金融部门信贷占GDP比例（单位：%）资料来源：BIS，但BIS口径的杠杆率缺口对经济增速的解释作用却较为有限，BIS曾撰文分析了这种现象的原因：①杠杆

8、率缺口的计算是以金融周期作为分析重点，BIS认为金融周期往往在跨度