债市启明系列：美国收益率曲线距离倒挂还有多久

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1、上周，10年美债收益率从2.86%回落至2.79%，10年-2年期限利差在15bps左右震荡。从过往的经验来看，从当前如此窄的期限利差到倒挂需要约2个月至27个月不等，而从倒挂到衰退的时间则是比较稳定的，需要约一年的时间。那么期限利差到底受什么因素影响呢？此次利差收窄是由什么造成的？从利差收窄到倒挂以至衰退大约需要多长时间？国内货币政策将受到何种影响？▍期限利差的影响因素期限利差是国债收益率的斜率因子，是长期国债收益率与短期国债收益率之差。一般而言，国外通常用10年期国债收益率-3月期国债收益率来衡量。因为10年期国债收益率可以代表收益率曲线的水平因子，反映自然利率

2、与通胀预期的变化，由更为长期的经济基本面因素决定。而3月期国债收益率是收益率曲线的短端，主要由央行货币政策目标利率决定。从这一点，我们就可以看到，期限利差既由货币政策决定，也由经济基本面决定。虽然货币政策最终取于经济基本面，但实际由于政策惯性的存在，往往滞后于经济基本面的变化。在实践中，央行也往往确认经济复苏比较稳固后，才采取加息行动；当经济出现过热迹象时，才激进加息。货币政策在期限利差的决定因素中，占据了主导位置。因为长端利率的主要影响因素是未来经济增长前景和通胀等基本面因素，而短端利率主要受到货币政策因素的影响。一般而言，期限利差变小、收益率曲线变平坦意味着货币

3、政策的收紧，而期限利差变大、收益率曲线变陡则意味着货币政策的放松。当面临经济过热和通货膨胀压力时，一国中央银行实施紧缩性货币政策，短期利率上升。市场参与者预期未来短期利率将会上升，同时在该国货币政策具有较高可信度的前提下，市场参与者认为紧缩性的货币政策能够有效抑制未来物价的上涨，从而预期未来通货膨胀也会降低。这样，长期利率将会上升，但上升的幅度会小于短期利率，即期限利差将会减小，收益率曲线变得平坦。以美国为例，我们可以看到，期限利差与联邦基金利率呈非常显著的负相关关系（图1）。也有研究以10年期-2年期国债收益率来代表期限利差，结论大致一样。这是因为2年期国债收益率

4、主要由资本成本决定，与联邦基金利率密切联系，而且考虑货币政策的时滞与市场对央行货币政策的预期，2年期国债收益率近乎完美地反映了货币政策在未来一段时间的姿态（图2）。图1：联邦基金利率与期限利差（10年-3月）（%）图2：联邦基金利率与期限利差（10年-2年）（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，货币政策是影响期限利差的第一位的因素，经济基本面因素同样会对期限利差产生影响。一方面，在经济形势较好，短期内经济将保持增长的时期，投资者会普遍预期经济走强而购买短期债券，减少持有长期债券。这使得短期债券的利率升高而长期债券的利率降低，期限利差扩大。在经济增长趋缓，短期

5、内经济增长动力不强的时期，投资者普遍预期经济走弱而购买长期债券，减少持有短期债券。这使得短期债券利率降低而长期债券利率升高，期限利差缩小。而在经济增长较为平缓，市场没有明显预期时，期限利差也较为平稳，不容易出现明显的波动。另一方面，在经济增长时期，消费者、企业的投资和消费会更加积极，这会导致储蓄的减少和投资的增加，短期内资金需求大于资金供给，使得短期利率下降，期限利差扩大。在经济增长疲软时期，消费者、企业的投资和消费意愿不强，这会导致储蓄和投资的减少，短期内资金供给大于资金需求，使得短期利率攀升，期限利差缩小。因此，经济增长与期限利差具有正向相关性，且经济增长对于长

6、短期国债收益率影响的差异会造成期限利差的波动。除货币政策、长期的经济基本面外，期限溢价因素也会影响期限利差。期限溢价是流动性溢价与风险溢价之和，故市场风险因素与流动性因素均会影响期限溢价。如当市场流动性充裕甚至流动性过剩时，市场套利就会更加频繁，期限溢价就会下降较多，从而带动长期国债收益率的下行，这也会压低期限利差。▍期限利差的预测作用及历史预测效果期限利差的上述影响因素决定了期限利差可以作为预测未来宏观经济的一个先行指标。事实上，也确实如此，以美国为例，期限利差可以较好的预测未来1年的实际经济增长率与通货膨胀率：期限利差走阔，预示未来一年经济增长的加快；而期限利差

7、的收窄，往往预示经济增长放缓。而且，平缓甚至倒挂的收益率曲线往往预示着大的经济衰退的到来。我们以美国GDP同比代表其经济增长率，以10年期-3月期国债收益率代表期限利差，可以发现基本符合上述理论与推导（图3）。图3：期限利差与GDP同比（%）资料来源：Wind，目前美国收益率曲线再度趋于平缓，市场参与者处于优势地位，然而作为可靠衰退指标的关键收益率曲线，即10年-2年和10年-3月，尚未倒挂。在过去七次美国经济衰退的每一次衰退之前，都存在持续倒置的收益率曲线现象，而今天的收益率曲线比过去更加平坦。然而，收益率收窄（低于100bp）和持续倒挂之间的时间间隔存在巨大