债市启明系列：国债收益率何时到3%

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1、▍通胀是否对货币宽松形成约束？投资者担心当前通胀会对货币宽松形成制约，或许是利率迟迟难以大幅下行的主要原因之一，我们认为面对当前的物价组合反而需要宽松的货币政策加以调节。本轮的通胀是结构性的，部分食品的供给冲击是拉升CPI的核心因素，非食品和工业品因为总需求疲软反而有通缩压力。从控制通胀的目的而言政策更应当关注绝大多数商品的物价水平，从实施效果而言货币政策难以应对外生的供给冲击，债务通缩和总需求不足才是主要矛盾。在目前这个时间节点上，通胀高点已过，货币政策更应该关注需求不足而不是食品价格上涨，因此我们认为当前的结

2、构性通胀不会对货币宽松形成约束。部分食品的供给冲击推动CPI上行CPI已达年内高点，部分食品的涨价是主要的拉动因素。今年的CPI快速上行主要来自食品项的贡献，猪肉、鲜菜、鲜果等食品分项的价格出现了异于往年的变化。猪肉价格主要受到非洲猪瘟影响，影响周期相对较长，预计猪价年内仍会继续上涨。考虑基数因素CPI猪肉分项三季度可能短期回调，四季度再度回升，仍然是影响下半年CPI的最主要因素。鲜菜、鲜果价格周期较短，本轮主要受到天气因素影响。有观点认为上半年的流动性的宽松在一定程度上推高了鲜菜和鲜果的价格，但我们认为这二者之

3、间并没有直接的联系，居民收入才是与正常品（normalgoods）消费需求直接挂钩的变量。随着天气转暖，产量回升后鲜菜、鲜果价格年内将逐渐向历年趋势水平靠拢。图1：CPI非食品项持续走弱（%）CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比97531-1-3-5资料来源：Wind，图2：鲜菜价格小幅高于往年水平（元/公斤）图3：鲜果价格5月大涨后开始回落（元/公斤）6.05.55.04.54.03.5一月二月3.0201520162017201820199.08.07.06.05.04.020

4、152016201720182019三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月资料来源：Wind，资料来源：Wind，图4：猪肉较去年上涨较多，但后续将受去年基数影响（元/公斤）图5：牛肉价格近两年同比上涨较快（元/公斤）2015201620172018201929272523211917一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月152015201620172018201964626058565452一月二月三月四月五月六月七月八月九月十月十一月十二月5

5、0十二月资料来源：Wind，资料来源：Wind，控制通胀要看整体的物价水平CPI非食品项和PPI同比持续下行代表了经济中绝大部分商品价格的表现。CPI非食品项自去年底进入下行通道，而PPI则因为去产能导致前期基数过高，于2017年底就开始走弱，近期需求下滑叠加基数因素，已经降至通缩边缘。食品价格的上涨体现的是供给端的冲击，非食品项和PPI下行体现的则是实体经济总需求疲软和经济中绝大多数商品通胀走弱。图6：核心CPI和PPI处于走弱区间（%）CPI:非食品:当月同比PPI:当月同比(右轴)41531021500-1

6、-2-52000-012000-092001-052002-012002-092003-052004-012004-092005-052006-012006-092007-052008-012008-092009-052010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05-3-10资料来源：Wind，控制通胀的目的是减少价格的不确定性，使市场的资源配置更加有效

7、。高通胀会给经济带来一系列的成本，菜单成本、价格黏性等因素会导致价格在该环境下不能有效地反映市场的供需水平，叠加市场预期混乱，对企业和个人的决策都会产生影响，从扭曲市场，造成资源配置效率下降。除此之外，高通胀利好债务人，不利于债权人也会使社会财富出现再分配的过程。从控制通胀的目的而言，在部分食品价格高涨，但大部分商品价格相对稳定甚至增速下滑时，对资源配置效率影响更大的是占据经济绝大多数的商品，政策更应当关注总需求与核心通胀的回落。债务通缩更应受到关注高债务负担导致实体需求增速下滑。如果我们直接观察实体经济总需求，

8、代表投资需求的固定资产完成额和代表消费需求的社会消费品零售总额同比近年来都处于下行通道，高债务负担已经对实体部门的总需求形成挤压。根据社科院的统计数字，当实体部门杠杆率在150%以下时，杠杆融资对需求起到的是正向作用，投资和消费需求处在不断加速的通道中。而在08年金融危机后，居民和企业经历了一波快速加杠杆的过程，此时的杠杆率已经开始逐渐抑制需求的扩张。图7：高债务导致总需